一个股市跋涉者的操作手册

我是一个海归,最近1年,我的个人股票帐户中增加了1200万元投资收益,我的投资回报率400%。以前我的正职是一家跨国公司的并购经理,我看过中国很多企业,也代表外方“巧取豪夺”了几家国内的国营企业,因为时常受到良心的谴责,上月黯然辞职。目前我业余在世界经理人社区做版主,这个“职位”我当了很久,但一直没有时间为大家服务,这可能是我当过的最大的“官”,我手下没有员工,只有两个临时的私人秘书,一个陪我打球、吃饭、开车,另一个帮我接电话、看EMAIL。

受社区另一位大佬的启发,我愿意捐助 中国投资者联盟 十万元做为发起人之一,你说我沽名钓誉也行,我看好这个组织,我相信她能做大。因为,从中国股市设立以来,侵害投资者权益的事件层出不穷。本人不懂房地产,但投资股市已有14年。现将一些心得post于此。欢迎抛砖。

我的选股三原则

一. 丈母娘原则

每一笔投资前,我都会问自己“如果这是丈母娘的钱,我还会投吗？”我想很少有人愿意损失丈母娘的钱 -- 哈哈, 丈母娘一生气,后果很严重。记得99年时,我丈母娘见我internet股票(CSCO,INTL) 很赚钱,就把她所有的积蓄给了我去买股票。眼见NASDAQ迭创新高,我内心挣扎斗争了许久,终于还是决定给她买了PhilipMorris (now Altria, MO)。当时,Philip Morris 官司缠身,股票也一路跌至左右。但是从它的balancesheet分 析,其Kraft食品部门就值~/share.所以我假设即使其烟草部门破产,公司也值每股。到今天这笔 K 投资已成长了6倍余(包括dividend以及Kraft分股)。这一幸运之举改变了我一生的投资策略。丈母娘原则也就成了我的最高原则。其核心就是不能亏钱。

二. 终值至上原则

任何学习过DCF理论的人都知道,终值(Terminal Value) 往往高于 present value of near term cashflows. 也就是说一家公司的长远现金流能力更重要。这也是WarrenBuffet不买科技股的主要原因之一 (另一个原因他说他不懂. 有意思的是,大部分的留美华人都认为自己懂科技股:-)。如果我不能确定其terminalgrowth rate > 4-5%, 我就将其剔除出我的 database (大概维持在300只股票, 主要为美国,欧洲,和南韩的公司)。绝大部分的科技股都不满足这一条。所以我的portfolio 也就比较boring to many friends.说起科技股,加个小插曲。我是在Netscape IPO第一天购买其股票的“幸运儿”之一。现在还有多少人记得Netscape?

三. 应对而非预测原则。

这一条其实不能算是原则或战略,而是战术。但凡是人,尤其新手,都喜欢预测,为了警戒自己,我就将其升格为战略。其重要性并不亚于前两条。其实明眼人早已看出,本人的这些原则,Graham 和 Buffett早有论述。我只不过用自己的语言重新说了一遍。在后面的文章中,我会介绍具体的战术.

在上文中,我介绍了我的选股三原则, 即丈母娘原则,终值至上原则, 和应对而非预测原则。下面谈谈我的具体操作方法, 即所谓战术。 毛主席教导我们说 “战略上要藐视敌人,但战术上要重视敌人”。本着这一方针,我的核心思路是战略要简单且不变,但战术要灵活而多样。战略决定买什么股,战术决定何时买及买多少。相对于战略,战术要复杂一些。我的目标是 15-20% annual return. 如果你希望 20+% return ,你可能要失望了。

一 选择估价模型

现代 business evaluation 理论提出了许多估价模型, Discounted Cash Flow (DCF), Enterprise Value, Liquidation Value 等等。我个人比较偏爱 DCF 模型。准确估算一家公司的内在价值其实是非常困难的 (if not impossible) ,因为有许多不确定因素。所以我一般计算一个范围,也就是 between 两个值：一个 ‘ 乐观值 ’ (using Thomson's consensus estimate) 和一个 ‘ 悲观值 ’ (using reduced estimate based on my own observations), 这样得到一个范围。然后用悲观值算出股价的 discount -- 如果股价高于内在价值, discount 为负 ( 这类股自然不值得投资 ) 。根据 discount 高低,可以排列出股票顺序。 我个人的经验表明 , 计算,即使是粗略的,也比不计算好。比如说 3 年前我买入石油股时,到底是买 XOM , COP 还是 ECA, ‘ 毛估估’是很难确定那个相对更便宜的 (P/E 是个参考,但不全面 ) 。通过计算,我买了 COP 和 ECA 。另外,如果你想在股市里长期赢,就需要有 edge 。勤计算,反复计算,特别是 worst case, 可以增加自己的 edge 。如果你已在股市滚爬了一阵的话,你会发现绝大部分人是从来不计算的,包括 some professional mangers ( 不然就不会有季度末的 window dressing 了) 。计算也可以帮助避免 emotional 行事。

另外,很多人以为 DCF 模型只适用于 value stocks ,其实它也适用 growth stocks 。偶尔 a growth stock 也会被 misprice 成 a value stock. 但更多时候是用来反证 a (too high) stock price can not be sustained - 你即使用最乐观的分析师的 estimate, discount 还是负的。
二 建立自己的 database

我花了近十年的时间建立和完善自己的 database. 中间走了许多弯路。目前数据库里有差不多 300 支股票,美国股票占了 2/3 强,欧洲股票占 1/4 ,其余为亚太国家 ( 南韩等 ) 。目前还没有中国股票,也没有拉美股票。拉美股票经常今年长 100% ,明年跌 50% -- 不是我的 type ( 选股跟选女 ( 男 ) 朋友一样,如果不是你的 type ,即使在一起,也不愉快, 而投资本该是一件令人愉快的事 ) 。

有了 database ,下一步是建立 WatchList 。根据上面的估价模型,如果 database 里的一支股票 discount 大于 30% , 我就把它放入 WatchList. WatchList 里一般有 5-10 支股票,如果赶上象最近的 subprime 危机, WatchList 里的股票会大增。这时,就是 pay most attention 的时候。

三什么样的股票进 database

那么,什么样的股票可以进 database at the first place? In short, someone with an edge. 有 edge 才会有长期竞争力；有长期竞争力,才会有 terminal value ( 第二原则 ). 这个 edge 可以是规模 ( 比如 PG , WMT , JNJ) ,可以是 unique, monopoly product ( 比如 MO, KO , BA, MSFT), 也可以是 cutting-edge AND proven technology ( 比如 EBAY , AMGN) 。总之得有一个别人不能模仿或很难模仿的 edge (this will leave GOOG out in my opinion) 。一个简单的判断办法是：如果给你 ( 或你认识的最牛的人 ) 1 billion, 你能不能对它造成 material 的威胁。举个例子,给你 1 billion ,你能撼动 KO , WMT ,或 PFE 吗？答案应该是 NO 。但是 Google 呢？我不知道。这一步听上去难,实际上等你有了一定的经验后,还是相对容易的。

有了初选目标后,我再用以下条款 screening:

1. 公司需有 10 年以上营运历史, 5 年以上交易历史。这是我从血的教训里学来的。

2 。 ROE > 15% 。 过去 5 年 ( 最好 10 年 ) 的平均 ROE 必须大于 15% 。这一条可以去除 90% 的股票 ( 在大规模的 scandal or lawsuit 下,可放宽至 12% ,以期用 fire price 收入 high quality 公司,但平时坚持要 15%).

3 。 Profit margin >8% (this will leave Wall Mart, PetSmart etc out). 很多人以为只要营利好就行了, profit margin 无所谓。其实当 bad time inevitably comes, good profit margin 是一道有利防线。即使 revenue 下降,公司也还能盈利 ; 而且公司可以通过解雇人手 (sorry) 或减少 dividend 度过难关。相反, profit margin 低的公司一有风吹草动,就会变成负盈利。而且这类公司往往需要 exceptional management skills, but as Buffet says, the best company is the one that even a fool can run, because someday someone will.

4. D/E Ratio < 40%. 在形势好的时候,这个 D/E ratio 可能不是最重要,但是在形势不好的时候 ( 比如现在 ) ,这个可是要人命的东西。别忘了银行家总是在晴天借雨伞给你,而在下雨天要把雨伞收回 (sounds familiar?) 。

5 。这一步稍微复杂一点。我在计算内在价值时,同时计算一个 Potential Score 和 一个 Safety Score 。 Safety Score depends on

D/E ratio, profit margin, dividend payout, and earnings acceleration, etc. 这一 score 必须大于 50 ( 均值为 50) 。

经过这五步苛刻的筛选后,剩下的其实都没有 300 支股票了,但我会把一些 major competitor 也加入 ( 以作比较 ) ,所以总共 300 余。每年有些涨落,但不大。 这里之所以不厌其烦地反复 screening ,都是为了满足第一原则 - 丈母娘原则。 在房地产里,有 location, location, location ；在股市里,则是 safety, safety, safety 。

四 从 WatchList 到 Portfolio

经过上述反反复复计算和筛选后,剩下的任务就比较简单了。一句话 "守株待兔" 。等什么呢？等坏消息,等 lawsuit, 等突发事件,等 scandal, 等 overwhelming negative cover story....正常情况下, 30+% discount 的股票还是不多的, 但是在 negative cover story 满天下或突发事件下,机会还是会 knock your door 地 , 比如 99 年时的 MO , 911 后的 GS ....

等discount >40% 时,我就会考虑逐步买进。这时 ( 或更早些 ) ,就得潜心阅读最近一季度的 10-Q 和过去 3 年的 10-K ( 如果以前读过,再读一遍!) 。

另外,我还会参考以下情况作 final screening:

1. 同等情况下或同一个 group ,我会选 D/E ratio 最低的, market cap 最高的。

2. 基本上我寻找的是 temporarily knocked-downs (by external force), 不是 turnarounds. 牛人如 Buffett 都不能 turnaround Berkshire Hathaway Mill 而于 85 年不得不关闭其 textile business 。九十年代初的 IBM 是 rare exception 。当然 turnarounds 一般不会 pass ROE>15% and profit margin >8% 来到这一级。

3 。有 scandal 风暴时,不选风暴中心的 ( 因为它可能真有问题 ) ,而选风暴外围的,被风暴扫到的 victims ( 尤其是 later stage). 阶级斗争总是扩大化 - 这方面我们最熟悉了。抓 AB 团,抓着抓着,就到处都是 AB 团了。。。在 Enron scandal 案发时, Enron, WorldCom 无疑是风暴中心,但后期就扩大化了 - FNM and AIG 就是 good examples ( 我买了 AIG ,但 miss 了 FNM) 。至于后来的 Sarbanes-Oxley 法案又矫枉过正了 ( 特别是 section 404) ,对小公司造成了沉重的负担,以至于国会又得考虑修正案。

五 制定纪律,严格执行

选对了股票,也买对了股票,但还可能亏钱。为什么？没有 self-discipline. 经过多年正反两方面的教训,我给自己立了以下纪律：

1 。 任何股票,不管盈亏,至少持有 2 年。因为得持有 2 年以上,买入时,会格外小心。也因为至少持有 2 年,不会过早卖掉。

2 。宁可错过三千,也不追赶一个。每支股票都必须经历 database, WatchList, portfolio 三部曲。 No exceptions.

再申明本文只是个人投资心得,不是投资建议。如果你因此文亏了钱,我概不负责；如果赚了钱,我很高兴,但不用感谢我 ( 都是您自己英明 ) 。我现在在做两个公益事情：第一件就是要发起一个团队翻译 英国《经济学人》中文版 ；另一件是发起成立一个 中国投资者联盟 (CHINA INVESTORS ORGANIZATION)。
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