这次不一样！如何看待成长股与价值股严重分裂？悟空投资鲍际刚：社会资源集中的方向，就是投资选择的方向

投资小红书—第22期

尽管“这次不一样”被誉为资本市场最昂贵的一句话，但对于近期资本市场所热议的成长股与价值股估值之差达到严重分裂程度的议题，悟空投资董事长鲍际刚并没有感觉纠结。在他看来，低利率环境、信息工业时代的开启、产业集中度持续提升和机构投资者的头部效应等等，均是成长股估值抬升的大背景，好公司估值不便宜是这个时代的整体特征，投资的正确方向应是时代所选择的方向。

以下，是他跟券商中国记者分享的几点心得。

1.利率从5%到4%，或者从4%到5%，这是线性变化；但如果利率从2%变成了0，甚至变成了负利率，贴现模型肯定会发生非线性变化。低利率甚至负利率的大背景下，估值更加受益，收益性长期突出，市场给予具备成长性的好公司更高的估值溢价。

2.传统行业中规模过大会产生“规模不经济”，但腾讯、亚马逊、谷歌这样的巨无霸公司还在高速成长，经济周期对它们的影响也非常有限，到底如何对这类公司估值，这是传统估值模型从来没有碰到过的。

3.现代机构投资者呈现出非常明显的幂律分布和头部效应，小的机构在市场上难以募集资金，但是越大的机构募资越容易，散户投资比例不断下降，机构投资比例不断上升，专业化机构投资者选择的标的必然呈现龙头溢价，流动性溢价和成长溢价。

4.全社会资源向消费倾斜，向科技倾斜，它们未来有巨大空间，天花板还很远，成长的时间也足够长。全社会资源集中的方向，就是阻力最小的方向，也就是我们投资选择的方向。

5.卖馒头包子的巴比食品可以上市，但巨无霸地产公司的借壳之路却被堵住，我们可以看到发展消费抑制地产是国家意志。

6.自2009年以来，美股的高估值个股持续跑赢低估值个股，长期有效的“价值投资因子”出现了失效，成长股和价值股的估值之差达到历史高位水平。过去十年中，年化超过30%的大牛股大部分来自信息技术、可选消费和医疗保健。

7.媒体有个报道《羊回来了》，讲得就是快速沙化的荒滩，牧业难以为继，但当光伏板竖起之后，草就长起来了，羊回来了。沙漠化不是因为没有降水，而是降水太少，太阳一晒就挥发掉了。光伏加储能这场新能源革命既解决了能源安全也解决了粮食安全，对于14亿人口的中国意义尤为重大。

8.资本是不带有色眼镜的，哪儿赚钱往哪儿去，疫情之后，外资加速配置中国资产。外资规模很大，注定了它无法投机，要求必须寻找具有足够成长性的海纳资金之地，而中国经济稳定、政治稳定、币值稳定，市场足够大，中国为这类资金提供了长达十年以上的一个时代投资机会。

9.特斯拉在中国设厂，充分体现了中国网络红利、庞大的消费市场和完善供应链体系带来的竞争优势。

低利率时代，估值更受益

鲍际刚表示，在估值模型中，现金流贴现模型具有合理性和科学性。作为分母的无风险利率，如果从5%到4%，或者从4%到5%，这是线性变化，但是如果无风险利率变成零，甚至负利率，贴现模型就发生了非线性变化。

鲍际刚认为，长周期来看，利率和股市负相关，60-80年代，尽管美国实体经济繁荣增长，但美元强势、利率处于上升阶段，股市表现一般，而80年代后，传统经济增长下台阶，但美债利率见顶回来，股市走牛。

“低利率甚至负利率的大背景下，市场给予具备成长性的好公司更高的估值溢价。”鲍际刚说，2000年互联网快速发展，尤其是2008年之后的科技牛市和量化宽松的宏观背景密切相关，低利率环境有利于科技创新。

鲍际刚认为，从全球来看，受疫情冲击经济影响，各国普遍采取宽松的货币政策应对，低利率可能持续更长时间，而美联储预计2022年以前都采取维持近零利率水平，低息资金大潮汹涌之下，估值更加受益，收益性长期突出，美股不断登上高位，科技含量更高的纳斯达克指数创出历史新高。

鲍际刚进一步分析认为，低利率时代削弱了固收的吸引力，低利率使得优质资产荒的问题更突出。在我国，固收和房产是目前主要的金融资产配置方式，但资管新规执行、打破刚兑等使得包括银行理财、信托产品等理财产品的预期收益率不断走低，外加“房住不炒”等政策，权益市场的吸引力随之上升，股权投资大时代开启。

信息经济时代，强者恒强

“在信息工业时代，可以观察到像腾讯这样的公司，即使公司已经达到六万亿的市值，还依然在高速增长，同样巨无霸的亚马逊和谷歌等公司也在高速成长。这种现象在传统行业中是不多见的，比如钢铁成长到一定的程度就受制于规模不经济。在信息工业时代，传统估值模型无法适应非线性成长企业的估值。”鲍际刚说。

鲍际刚观察到，从过去十年来看，美股的纳指100和FAAMG(Facebook、亚马逊、英伟达、微软和谷歌)是一直上涨的，并且跟标普500和罗素2000是脱钩的。“纳指100不同于道指也不同于小公司，它身上同时所具备的大、龙头、成长和创新效应确实强，它就获得了非常明确的上涨，体现了足够强的稀缺性。越大越稀缺，不是越小越稀缺，又能成长，又是龙头，又代表未来，又确定的公司，到哪里去找？”鲍际刚说。

悟空投资的数据显示，回顾美股过去十年的牛市，年化超过30%的牛股主要分布在信息技术、可选消费和医疗保健中。这一现象2015年后在A股也能明显观察到：2015年后，医药消费和科技创新领域牛股辈出，从市场的角度看，TMT医药消费三大领域的股市成交额占比接近60%，盈利稳定的公司主要分布在科技创新和医药消费领域。

鲍际刚认为，中国正在从重化工业时代进入信息经济时代，依赖房地产和基建投资拉动经济增长的模式正在发生改变，2016年以前传统重化工业产能过剩，对金融系统和经济增长、环境可持续发展带来巨大压力，适时推出供给侧结构性改革后，更多工业投资投向技改升级、高端制造，用科技创新提升产业效率。

机构化国际化带来龙头溢价

鲍际刚分析认为，中美从来没有出现过这么时长、这么阔的利率走廊，在这个大环境下，大资金的策略必然是买入新兴经济体，而中国无疑首选。

敏锐的海外资本已经在持续买入中国资产。据ICI和中国央行数据，中信证券测算2020年底境外权益类资产产品(主动+被动)规模可达到163万亿人民币，同时外资持有境内A股资产规模可达到2.8万亿人民币，A股资产在境外资产产品中的比重仅约1.7%，低于MSCI指数中A股权重3.2%的水平。

“由于外资规模很大，注定了它无法投机，它要求必须寻找足够长期的成长之地，而中国经济稳定、政治稳定、币值稳定，市场足够大，可以提供一个长达十年以上的一个时代投资机会，这么大的时代背景也是过去没有的。”鲍际刚表示，在国际化、专业化和机构化的过程中，重点赛道重点公司获得流动性溢价、龙头溢价和成长性溢价。

规模递增效应助推龙头溢价

鲍际刚认为，数字技术从移动互联、大数据、人工智能、云计算、区块链到物联网，根本地改变信息收集和处理的成本和效率，企业规模随着经济的增长而增长，并且超过了经济的增长。

借鉴美国的经验，80年代后，越来越多的行业产业集中度提升，极高寡占型公司(CR4＞75%)企业已经超过40%，跨国企业、龙头公司体现出强者恒强的特征。近几年的中国市场，同样发生了产业集中度持续提升的特征，供给侧改革先推动了中上游周期性产业的集中度快速提升，同时环保要求提升、资源分配集中、管理能力等多重影响因素，可以观察到在较多的科技、消费领域的产业集中度显著提升趋势，典型的例子包括手机零组件、地产链B端供应商、汽车零组件等等。

做多新能源、消费和科技赛道

悟空投资认为，理财净值化和打破刚兑趋势下，低风险产品收益率显著回落，驱动理财资金向权益转移；与此同时，基金发行规模创新高，资本市场改革，优质资产荒趋势下，增量资金持续流入，股市成为居民理财的重要手段，中国的股权投资大时代开启，做多消费、科技和新能源。

“光伏把中国稀缺的能源变成了中国最擅长的制造业。新华社曾有个‘羊回来了’的宣传片，讲得就是本来快速沙化的荒滩，牧业难以为继，但当光伏板竖起之后，羊回来了，生态也得以修复。”鲍际刚说，沙漠化不是没有降水，而是降水太少，太阳一晒挥发掉，当光伏板铺上后就能存住水，草就长起来了，羊就回来了，光伏加储能这场新能源革命既解决了能源安全也解决了粮食安全，对于14亿人口的中国意义尤为重大。

悟空投资表示，2050年欧美、2060年中国全部将实现碳中和，降低碳排放唯有华山一条路：能源供给侧减少碳排放(电力来源清洁化)，使用侧减少碳排放(电能替代油、煤、柴、气)，各国对碳减排和可再生能源提高到一个重要战略高度，提出的规划目标赋予了光伏中长期的成长性，打开未来十年的黄金发展周期。

鲍际刚认为，光伏风电+储能平价，行业内生爆发式增长，政策和电网承载约束被打开(估值约束的根源)，中国产业链优势全球突出，未来属于中国的黄金赛道。过去新能源板块的估值瓶颈本质上是政策周期扰动和能源属性的影响，当前光伏板块的估值提升渐行渐近，核心原因在于平价时代的到来以及储能经济性逐步体现，政策周期弱化、现金流改善、渗透率天花板打开，行业和企业的成长性将更突出。

除了强烈看多新能源外，鲍际刚也看好消费赛道。“卖馒头包子的巴比食品可以上市，但某巨无霸地产公司的借壳之路却被堵住，我们可以看到发展消费抑制地产是国家意志。”鲍际刚认为，展望未来，假设我国的GDP以每年4-5%的速度在增长，十年后GDP达到163万亿(2019年底为99万亿)，届时人均GDP为16000美元。外推假设十年后最终消费支出在GDP中占比提升到60%，消费支出的总量将会达到98万亿，消费总量至少翻倍的空间。

鲍际刚同时看好科技赛道。他认为，国产替代将是未来国内科技力量弯道超车的关键赛道。当前来看，中国集成电路制造的自给率约15%，即使未来国内产值保持着年化15%的复合增速，自给率在2024年也不过20%。