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三全食品(002216) ：业绩快报超预期 料内生机制改善将持续拉动业绩增长
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：吕若晨/王亦沁 日期：2020-02-25 投资建议
公司公布2019 年业绩快报，营业总收入同增8%至59.9 亿元，归母净利润同增107%至2.1 亿元，对应4Q19 营业总收入/归母净利润分别同增32%/658%，业绩表现超市场预期，主因零售业务在节前旺季提速增长，餐饮/鲜食业务亦保持高速增长。我们上调评级至跑赢行业评级，目标价20.5 元，看好公司在内生机制改善下将持续优化产品和渠道结构，料盈利能力可持续提升。理由如下：
仿市场化内生改革有望强化产品创新与渠道经营效率提升。公司2019 年起持续推行以产品组为核心的机制改革，在提升产品力的同时注重渠道结构的调整，以分享增量利润的形式激励员工主观能动性，我们判断机制优化将有助拉动产品和渠道收入中长期实现加速增长，亦有助整体经营效率的提升。
　　零售业务增长提速，餐饮/鲜食业务高成长，收入增势可持续。公司4Q19 收入同增32%，属2014 年以来单季表现最佳，我们预计零售/餐饮/鲜食业务同增幅度分别在25%/40%/100%。我们认为产品力提升和市场化考核机制有助零售业务重拾增长动力，同时餐饮和鲜食业务前景广阔，有望持续高增长。
　　费用效率提升、餐饮业务占比提升，净利率有望长期提升。我们判断公司费用率将受益于机制改善带来的渠道运营效率提升而持续下行；高净利率的餐饮业务高速增长亦有助抬升整体净利率水平，我们预计2021 年净利率有望恢复到约5%。
　　我们与市场的最大不同？净利润率水平有望长期提升。
　　潜在催化剂：产品结构升级，餐饮、鲜食业务持续高增长。
　　盈利预测与估值
考虑公司内生机制优化对经营效率提升较为显著，同时考虑2020年资产处置收益，上调2019/2020 年归母净利润62%/72.8%至2.11/2.96 亿元，引入2021 年归母净利润3.45 亿元。由于净利率未恢复至正常区间，我们认为采用P/E 估值难以反映公司真实价值，暂采用P/S 估值法，按板块中枢给予公司2020 年2.5 倍P/S，对应上调目标价128%至20.5 元，现价有16%上行空间，对应2020年仅为2.1 倍P/S。
　　风险
原料成本波动，行业竞争加剧，食品安全事件。


上海机场(600009) 2019年业绩快报点评：业绩符合预期 期待否极泰来
类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：顾熹闽 日期：2020-02-25
一、事件概述
公司预计2019 年实现营业总收入109.45 亿元，同比增长17.52%，归母净利50.3亿元，同比增长18.88%。此前我们预期公司2019 年归母净利50.5 亿元。
　　二、分析与判断
多因素拖Q4 收入增长
受Q4 地缘政治因素影响，上海机场(600009)实现营收27 亿/+13%，与免税业务收入增长趋势基本一致，环比Q3 的15%增速进一步放缓。Q4 增速放缓因素包括： 1 韩国免税市场促销力度增大，针对散客推出了大额返现活动，叠加四季度双十一电商平台的促销活动； 2 地缘政治影响，高免税客单价的地区旅客客流量放缓 Q4降24.6% 。
　　卫星厅投产对成本影响完整体现，投资收益稳健增长Q4 营业成本环比Q3 增2.9 亿，较Q2 增4.9 亿，主要与卫星厅转固带来的折旧成本增长有关。按当前转固资产 卫星厅转固约120 亿，此前投资预算为167 亿 计算，预计后续浦东机场单月营业成本将维持在16 亿元左右，年化来看20 年营业成本预计在64 亿元左右。此外，公司Q4 固定资产较Q3 增加近1 亿，预计也与卫星厅相关工程有关，后续折旧成本仍有增长，但20 年预计增幅有限。此外，公司投资收益继续保持稳健增长，Q4 投资收益同比增长30%。
　　三、投资建议
考虑Q1 因疫情导致旅客量下滑，我们预计公司2020 年归母净利较我们原预测低4%-8%至50-52 亿，因我们预期机场免税销售在2-4 月可能仅有保底租金收入，较原预测租金收入减少2-4 亿，但考虑到中国免税业仍处成长阶段，政策红利仍待释放，同时品牌商、免税运营商为完成年度业绩目标，在下半年或加大营销力度等因素，我们认为上海机场(600009)2020 年业绩仍有可能保持较为平稳的增长。看2021 年，我们预计卫星厅的投运必然带动浦东机场时刻容量的增长，叠加居民出行需求在2021 年迎来回补，我们维持2021 年原盈利预测不变。综上，预计公司2020-2021 年EPS 为2.72、3.22 元，对应 PE 为29、24 倍，维持"推荐"评级。
　　四、风险提示：
免税销售不及预期；时刻增长不及预期；国人市内免税开放后冲击机场免税销售


恒生电子(600570) ：新三板深化改革持续推进 重视对恒生业务的积极影响
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄丙延/钱凯 日期：2020-02-25 公司近况
全国股转公司2 月21 日对《全国中小企业股份转让系统股票交易方式确定及变更指引》等新三板相关文件进行了修订。此次改革的目的是为满足挂牌公司公开发行、配套拟推出的精选层股票连续竞价制度及配合业务办理模式由线下向线上切换。
　　评论
新三板改革落地将带动券商系统更换需求。 1 2019 年11 月08日，新三板改革的基础文件《非上市公众公司监督管理办法》 修订稿 和《非上市公众公司信息披露管理办法 征求意见稿 》公开征求意见，新三板改革主要包括优化融资发行制度、设立精选层、建立转板机制等内容。 2 交易制度方面有较大幅度的调整，包括：精选层实行连续竞价，基础层、创新层大幅提高集合竞价撮合频次、投资者最低申报数量降至100 股等。 3 在精选层连续竞价制度中，交易时间、涨跌幅限制、市价申报等方面业务变化较大。 4 根据全国股转系统三轮系统测试，券商的经纪、做市、自营以及资管系统，基金公司及对应托管行等均有所涉及。
　　恒生已推出全国股转系统改造解决方案，全面覆盖新三板改革需求。 1 恒生电子(600570)已经推出了涵盖投行、财富、经纪、资管、机构、行情、风控等各条业务系统，围绕全国股转系统发行、上市、信息披露、交易、转板等相关改革要求，提供一体化解决方案。 2 系统在适当性权限 拆分为一类~四类投资者 、挂牌公司分层 新增精选层 、集合竞价 最小申报数量等修改 、大宗交易 申报时间变更 、涨跌幅限制等方面进行了系统改造。 3 恒生在2013年中标新三板系统，在新三板相关业务上有较深优势，我们预计随着金融机构对新三板重视程度提升，系统 尤其是卖方系统 改造需求有望为公司带来一定体量订单与收入。
　　估值建议
由于新三板改革持续落地，我们上调公司2020 年收入+2%至47.9亿元 同比+23.4% 与利润+6%至10.81 亿元 同比+31.2% 。引入2021 年净利润预测14.23 亿元，同比+31.7%，当前股价对应2020/2021E 的市盈率为76x/58x。考虑到当前市场风险偏好上行较多，我们根据SOTP 模型相应上调目标价28%至122 元 传统业务估值60x P/E，与历史平均P/E 一致 ，对应目标市值977 亿元，对应2020/2021 年市盈率为90x/69x，相对于当前股价还有19%的上行空间。
　　风险
金融创新类政策落地不及预期；系统性估值回调。


顺丰控股(002352) ：四季度扣非业绩略低于预期 疫情期间有望逆势扩张份额
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：杨鑫 日期：2020-02-25 快报盈利同比增长27%
顺丰控股(002352)公布2019 年业绩快报：收入1,122 亿元，同比增长23%，归母净利润57.97 亿元，同比增长27%，其中包含非经常性损益，主要为：处置子公司的收益3.04 亿元，财政补贴3.02 亿元，公允价值变动损益3.45 亿元，以及资产证券化的一次性收益6 亿元。扣非后净利润为42.08 亿元，同比增长21%。4Q19 公司业务量同比增长52%，主要得益于电商特惠业务增长和上年同期低基数，归母净利润14.86 亿元，扣非后6.97 亿元，同比增长5%，略低于预期，我们认为主要原因可能为旺季成本上涨，以及为支撑电商特惠业务增长，公司需要投入相应的资源，从而增加成本。
　　关注要点
直营模式优势凸显，疫情期间有望逆势扩张份额。由于春节错期1 月份全国业务量下降11.5%，公司春节期间继续营业，1 月份业务量同比增长40%，增速大幅快于全国。此外，受疫情影响，其他快递公司普遍推迟至2 月10 日复工且可能复工速度较慢，顺丰作为自营模式快递公司复工更早、更快，根据国务院新闻发布会，到2 月22 日顺丰基本全部复工而其他主要快递企业整体的复工率为66.7%，因此我们预计疫情期间公司将逆势扩张份额。但值得注意的是，我们认为公司1Q20 业务量很难超过4Q19 旺季，而成本端压力受春节和疫情影响可能依然存在，因此我们预计1Q20 净利润增速可能略低于预期；免收增值税和高速通行费有望带来利好，但预计在2 季度业务量逐渐恢复后将体现得更为明显。
　　夯实综合物流服务能力，满足客户多样化需求。2019 年快运和供应链等新业务继续快速增长，并且公司在传统经济件业务上推出性价比更高的特惠专配产品 2019 年5 月 ，满足电商客户需求，带动业务量增速从1Q19 的7%加快至4Q19 的52%。后续需要关注电商特惠业务的增长势头和公司资源投入节奏对成本的影响。
　　估值与建议
参照业绩快报，我们上调2019 年盈利预测20.5%至57.97 亿元 其中扣非后净利润为42.08 亿元 ，维持2020 年盈利预测60.19 亿元 扣非后净利润为53.44 亿元，同比增长27% ，引入2021 年盈利预测73.86 亿元。当前股价对应于2020 年38 倍扣非后市盈率，2 月2 日我们发布报告提示顺丰受益于春节期间业务量增长，考虑到股价已经上涨17%，我们维持中性评级，维持目标价40.29 元，对应于33 倍2020 年扣非市盈率，较目前股价有12%的下行空间。
　　风险
业务量增速低于预期，成本大幅上涨，疫情恶化影响业务运营。


中国平安(601318) 2019年业绩点评：持续推进改革 期待回归增长常态
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘文强/张永 日期：2020-02-25 事件
1. NBV、投资、减税共振，促价值与利润保持较高速增长
NBV 稳步增长、投资偏差扭正、营运偏差持续为正，助力EV 保持较高增速。2019 年集团 EV 为1.2 万亿，同比 YoY+ 19.8% ，人身险EV 为7574.9 亿元 YoY+23.5% ，EV 的高增长主因NBV 达759.45 亿元 YoY+5.1% 、营运偏差104.06 亿元 YoY-52.2% 、正向投资偏差大幅扭正至321 亿元，分别在期初寿险 EV 占比 12.4%、0.6%、5.2%。而人身险ROEV 为 25% YoY-5.8pct ，主因新业务分散效应和续保率短期下滑使营运偏差减少，导致内含价值营运利润下滑。
　　所得税同比下降56.6%，主要由于公司执行财政部、税务总局于2019 年5月29 日发布的《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》导致有效税率下降。
　　2.产品+渠道策略助力价值稳健增长，代理人质态显著改善
公司寿险及健康险新业务价值759.45 亿，同比增长5.1%，其中Q4 新业务价值171.40 亿，同比增长1.6%，环比下降3.45pct。公司新业务价值稳健增长，主要归因于：一是新业务价值率明显提升。2019 年首年保费口径的新业务价值率为47.3%，同比增长3.6pct。公司主动进行业务调整，向高价值保障型产品转型，削减短储产品销售，低margin 短储型产品占比减少。二是代理人渠道新业务价值增长。2019 年代理人渠道NBV 同比增长5.9%，人均新业务价值56,791 元，同比增长16.4%。代理人规模较18 年收缩17.7%至116.7 万人，人均个险新保单件数达1.38 件/月，同比增长+13.1%。体现了公司坚持"有质量的人力发展"策略，严格执行考核清退政策，聚焦个人代理人质态。
　　公司成立寿险改革小组，持续推进寿险在产品、渠道等各方面改革。领导层表示，改革的目标一方面是希望后续年份NBV 的增长更加强劲，二是代理人收入和代理人的产能持续增长。改革重点聚焦在渠道方面，主要有代理人渠道、线上互联网保险和银保渠道三个渠道，这次改革都会涉及到；产品方面，以客户需求为导向，重点利用平安综合金融体系的优势在寿险+、金融+、服务+方面做系统化的、产品的、体系的改造，根据不同层次、代理人的不同销售能力、不同消费者的需求推出更多符合客户需求的产品，实现所说的"一个客户、多个产品、一个账户、一站式服务"，进一步推动综合经营。改革关键是利用科技，科技是非常重要的手段，包括 1 线上和线下相结合、 2 远程与现场相结合、 3 数字化驱动 经验与人的结合 、 4 人工智能。
　　管理层表示，客观上疫情对代理人的2020H1 的销售有一定影响，面对面销售活动受到影响，若疫情H1 得到控制，H2 增长会有所恢复，2021 年会有更健康、更长远的增长。我们预计随着改革推进，产品结构优化及代理人产能提升将推动公司后续年份NBV 持续稳健增长奠定基础。
　　3.产险承保端盈利改善，税优政策大幅提升盈利能力
减税+降费+投资高增，助推利润改善。2019 年，平安产险实现原保险保费收入2709.30 亿元，同比增长9.5%。Q4 产险保费740.54 亿元，同比增长11.70%，环比增长11.51%。平安产险综合成本率为96.4% 其中费用率下降2pct 至39.1%，赔付率上升2pct 至57.3% ，同比略微上升0.4pct，较6 月末下降0.2pct，业务品质保持优良，领先于行业。其中车险保费收入1943.15 亿元，同比增长6.9%，综合成本率97.2%，同比下降0.2pct，承保盈利49.15 亿元，盈利处于行业领先水平。保证保险综合成本率93.6%，同比上升5pct，归因于业务存量影响赔付，实现承保利润15.52亿元，整体仍保持良好盈利水平。
　　公司产险实现归母净利润228.08 亿元，同比大幅增长85.8%。剔除税收优惠政策的一次性重大项目调整影响，产险的营运利润仍然达到209.52 亿元，同比大幅增长70.7%，营运ROE 达24.6%。主要归因于资本市场持续回暖带动的投资收益增加，以及手续费率下降使得所得税同比减少。
　　4.科技赋能寿险业务成效显著，疫情期间提供强力支持
集团核心科技赋能寿险业务。数据化营销助理代理人管理，新人招聘AI面试覆盖率达100%，累计面试超600 万人次，减少人工面试时长超68 万小时。队伍培养为代理人配套个性化培养规划及7×24 小时线上培训，绩优养成时长同比缩短3.6 个月。销售支持代理人专属的智能个人助理AskBob 累计服务3.4 亿人次，2019 年日均访问量达92 万人次；产险以"平安好车主"APP 为载体，为客户提供一站式用车服务及品类丰富的汽车后市场服务。截至2019 年底，该APP 注册用户数突破9,000 万，其中约4,900万用户同时是平安产险的车险客户，稳居国内汽车工具类应用市场第一位。
　　疫情发生后，面对代理人展业和增员面临困难，平安科技提供强有力支持，实现全流程线上化运营，提供空中签单产品，代理人培训、招聘、宣讲活动率甚至较以往更高，最大限度减小疫情的负面影响。
　　5.投资收益得益于权益市场回暖，分红率增长提升溢价空间
2019 年，公司保险资金投资组合规模达3.21 万亿元，较年初增长14.82%。年化净投资收益率5.2%，与去年持平，较上半年末上升0.7pct，年化总投资收益率6.9%，较去年同期上升3.2pct，较上半年末上升1.3pct。IFRS准则下，公允价值计量且变动进入损益的资产占比18.3%。
　　公司在投资端的良好表现主要得益于权益市场回暖和审慎的投资策略。不以短期波动获利为目标，固定收益较好，公司债占比下调1.8pct 至4%，优化公司债信用评级，且以低风险长久期国债为主要投资标的。股基投资占比10.7%，提升0.8pct。股票投资采取集中投资策略，投资低估值高分红股票和龙头公司，每年获得250~260 亿元较高分红收益。
　　因公司盈利能力持续提升，偿付能力充足 2019 年平安集团、寿险和产险的综合能力充足率分别为229.8%、231.6%和259.2% ，公司持续提升分红水平，过去5 年分红复合增长率高达40%，2019 年派息增长19%，高位且稳定的分红水平将提升平安的估值溢价空间。
　　6.疫情影响短期寿险和信贷业务，长期影响可控
此次"新冠"疫情对公司短期业务影响较为明显，主要表现在对寿险代理人展业、增员，以及金融领域信贷业务的影响。目前根据疫情情况，公司及时出台了针对湖北疫情地区的特殊政策，包括赠送代理人保障、取消考核降级等。疫情期间科技赋能寿险，在建立运营流程线上化、数字化过程中发挥了重要作用。我们预计随着疫情蔓延的有效遏制和全国各地陆续复工，平安作为大型金融机构，长期风险可控，下半年有望恢复发展常态。
　　7.估值与投资建议
公司业务质量持续改善，新业务价值率提高促进公司NBV 持续增长，为内含价值增长奠定基础。寿险及健康险业务近五年剩余边际摊销CAGR达26%，产品转型聚集价值、个险渠道关注代理人质态。产险承保端盈利改善，税优政策大幅提升盈利能力。投资端受益于权益市场回暖，5 年分红复合增长率高达40%，高分红水平提升溢价空间。疫情短期影响寿险代理人展业，长期风险可控，科技赋能效果显著，极大降低疫情负面影响。公司提出长期服务计划，旨在强化公司与员工长期利益绑定，健全公司长期激励约束机制。
　　公司拟于2020 年4 月9 日召开股东大会，进行审议及批准《关于建议股东大会授予董事会增发 H 股股份一般性授权的议案》事项，授予董事会一般性授权，以配发、发行及处理不超过公司已发行 H 股 20%的新增 H股，有关发行价较证券的基准价折让 如有 不超过10%。
　　我们看好公司的发展前景，预计2020-2022 年的摊薄EPS 分别为9.97/10.98 /13.21 元，对应P/EV 分别为1.09/0.95/0.83 倍，维持"推荐"评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场系统性下跌风险；业绩不及预期风险；长端利率下行风险；监管风险；流感肺炎疫情蔓延风险


蒙娜丽莎(002918) ：跨越式发展元年 百年瓷企扬帆起航
类别：公司 机构：华泰证券(601688)股份有限公司 研究员：方晏荷/鲍荣富/陈羽锋/张雪蓉/倪娇娇 日期：2020-02-25 B 端C 端完成深度布局，2020 年开启跨越式发展公司B 端C 端双轮驱动战略效果显现，19 年预计实现收入38 亿元，yoy+19%，实现归母净利4.4 亿元，yoy+20%，近三年净利润CAGR+23%。
　　目前公司签约地产战略客户70 余家，头部地产客户较为集中，藤县基地一期4 条产线建成陆续点火，B 端有望开启快速增长。公司陶瓷大板技术与市场领先同行，19H1 陶瓷板收入增长50%，占全部收入比重升至10%，毛利率52%，成为公司新增长点。公司公告19 年EPS 1.08 元，我们预测20-21 年EPS 为1.42/1.82 元，维持"买入"评级。
　　B 端精装修远期市场500 亿，国内龙头市占率低于海外我们从头部地产企业瓷砖集采规模与精装房施工两个维度测算，预计当前瓷砖精装修市场约150 亿元。中长期来看，若精装修比例由目前的32%提升至50%/100%，我们估算瓷砖精装修市场有望达到250/500 亿元。目前国内瓷砖龙头马可波罗市占率仅3%，显著低于海外10%以上的市占率水平，我们预计未来几年B 端工程业务将推动头部瓷砖企业市占率快速提升。
　　近两年瓷砖企业每年关闭逾百家，新冠疫情或从招工、需求等角度加快行业供给出清，2020 年规模以上瓷砖企业或缩减至1000 家以内。
　　藤县基地陆续点火，自产能力得到大幅扩充
奥维云网与优采平台2019 年数据显示，蒙娜丽莎(002918)B 端份额为14%/17%，低于马可波罗的22%/20%，但高于欧神诺的11%/14%，显示公司较强的B 端竞争力与品牌力。藤县基地合计11 条产线8822 万平设计产能，目前一期四条产线已建完 其中一条投产 ，预计新增产能2000-2500 万平，占当前自有产能的40%-50%；剩余七条产线将于2021-2022 年陆续投产，年新增产能超过3000 万平，将大幅增加公司自产能力。
　　C 端渠道下沉仍有翻倍空间，石材替代市场发展可期与马可波罗相比，蒙娜丽莎(002918)品牌卖场的经销门店占比接近，均在12-13%左右，但蒙娜丽莎(002918)经销门店总数3000 家，相比马可波罗8000 家仍有翻倍差距，渠道下沉仍有较大挖掘空间。公司引领陶瓷薄板-大板-岩板的研发路线和市场风潮，2019 年在技术标准和3600×1600mm 超大规格产品上实现突破。目前我国石材行业年收入与建筑陶瓷行业相当，但行业利润率8-9%高于后者，陶瓷板若能实现10%替代将新增300 亿元市场。
　　20-21 年归母净利年均增速30%，维持"买入"评级我们预计公司20-21年收入52/65 亿元，yoy+37%/25%；归母净利润5.7/7.3亿元，yoy+31%/28%。截至2 月21 日收盘，公司20 年PE 与可比上市公司平均PE 均为14 倍，由于：1 行业竣工将延续改善；2 疫情将加快行业供给出清；3 公司19 年净利率11.5%，同比提升0.2pct 好于预期；4 公司20 年B 端业务将实现跨越式发展，因此我们认可给予公司20 年18-20xPE，目标价25.56-28.40 元，维持"买入"评级。
　　风险提示：藤县投产迟滞或效果不及预期，行业竞争加剧导致盈利能力下降，"煤改气"导致能源成本上升

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