「乾照光电股票」李克平：什么时候应该进行资产配置的调整？

编者语：
2月28日，中国财富管理50人（CWM50）银行理财论坛召开“疫情影响下的资产配置与投资策略”网络视频会议。中投公司原总经理兼首席投资官李克平在点评发言时，从方法论的角度，讨论分析随着不同情境的变化，投资人在资产配置上会面对什么样的问题，需要回答什么样的问题，做什么样的决定：
什么时候考虑战略资产配置的调整？什么时候需要调整？
乐观情境vs悲观情境，资产配置调整如何思考？
更积极的机构管理人，战术资产配置调整怎么做？
主讲人/李克平
从五位发言人（陈光明、杨爱斌、步艳红、袁建军、徐小庆）的内容来看，在此次疫情还没有成为一个重大冲击事件的时候，多数人对各大类资产风险收益特征的变化、看法、预期，都没有显著的变化，因此大家在大类资产的配置上，没有明显的高配、低配，比较多的还是从结构性角度去看，更多的谈到规避风险或者说寻找投资机会，这是第一个印象。
第二点，徐总（徐小庆）偏悲观的假设，使得上面五个人的发言变得更丰富了。我说的悲观，就是指经济不是简单的增长推迟，也不是简单的增速阶段性的下降，而是有可能会使现在经济雪上加霜，带来一种衰退性的影响。由此我觉得不难推论，对于大类资产配置的看法和原来的基准会有一些变化。比如前面说的以股票、债券为主要两类大类资产来看，都是中长期更看好股票，对于债券是偏低配的观点。但是如果相对悲观的情景假设变为现实，股债的关系也就发生了反转,这使得我们需要关注的问题变得更加丰富。
什么时候应该进行资产配置的调整？
我不是在讨论后期市场变化的论证分析，我会把关注的重点放在我们面临不同情境下，作为一个机构投资，从资产配置角度会面对什么问题、需要回答什么问题、需要做什么，或者说我们不需要做什么？主要是从这个角度来谈一下看法。
我们先做一些界定。我们会议主题讨论的是疫情影响下的资产配置和投资策略。首先是疫情影响，这次的确是一个非常特殊的事件，这次的疫情不是一个简单、一次性、一个时点的冲击，它更可能是多次持续的冲击，这是我们讨论这个问题重要的线索。它在时间和范围上具有极大的不确定性的，所以可能导致多次持续的冲击。第二，资产配置和投资策略，在我个人的定义上，更多的是把资产配置作为一个资金拥有者，比如最典型的养老金、社保、企业年金等机构对大类资产的配置框架，包括长期的战略配置、短期的战术配置以及再平衡。相对而言投资策略可以是单资产，也可以是多资产，还可以是子资产，可以是更多资产。投资策略更关注短期，有更多的灵活性和可能性。这两者之间有不同，也有交集。
首先讨论第一个问题，在一个重大的负面事件对整个社会和经济生活和市场发生重大冲击，并且可能持续冲击的情况下，资产配置会面临什么样的问题？大致会遇到的问题包括：什么时候需要考虑进行资产配置的调整？通常是战略资产配置的调整，也就是已经确定的中长期的资产配置框架。什么时候需要调整？最基本的情况，大类资产中长期的风险收益特征发生重大变化，所以我们要调整。这一点在目前来说不存在，这次疫情冲击，到目前来看不存在需要进行战略资产配置调整的情况。第二，资产配置调整还有一种情况，因为市场的冲击和波动，在未来一个阶段面临不确定性，可能造成整个组合突破它的风险允许度。我们认为你就必须进行一定的调整，来把风险控制在你可以承受的范围之内。再平衡的问题，如果是相对简单的一种V型冲击，再平衡毫无疑问是有效的，而且是有利的，应该做的。但是如果你的假设不是一次性的、短期的，带有V型反转的市场情景，那你的再平衡可能要考虑你的韧性和容忍度，否则可能不能承受这种操作。
不同情境假设下的资产配置考虑
现在回到现实，疫情不管有多少种可能，我们很大程度上是不可知的。假设疫情的影响主要由两个变量决定，一个是时间，影响多长时间能够可控；第二个是范围，即蔓延的范围是中国还是全球。
第一种，乐观情境。主要疫区在中国，而且发生的时间相对比较短，比如说一年以内基本上可以解决这个问题。这在某种意义上，有点相当于比非典严重一些的一个疫情冲击。对于这样的一个情景，从资产配置的角度来说，基本上不会去做长期的战略资产配置的调整，因为我们看不到这种调整的必要性。如果你是比较敏感的再配置的模型，触发了再配置条件去做再配置，你的这种判断意味着短期可控，再配置的策略是有效的。
第二种，悲观情境。就是指疫情蔓延的范围不仅是中国，而是在全球，包括一些主要发达国家。如果是这样的话，毫无疑问就变成范围和时间两个变量都大大地恶化。此时中国会出现一些有趣的变化，中国在疫情防控和全球经济的关系会发生一个反转。此时机构作为资产配置需要考虑预案，我们要假设未来可能的情景会有哪些。
毫无疑问，到今天为止，相对乐观情境是大概率，而悲观情境是小概率。但是我们没有人可以肯定地说，小概率不会发生，而从资产配置的角度，我们必须设想可能的预案和方向是什么。因此我认为从配置的角度，特别是大的机构，需要更多地考虑悲观情景下的应对。
乐观情境下，中国是最大的疫区，中国的资产，不管投资者怎么去看中长期，在全球范围内都是高风险资产；其他的地区，比如说一些发达国家，我们会认为有避险功能。但是如果出现了悲观情境，中国和世界的关系可能出现反转，这是一。
第二点，在乐观情况下，国内的出口企业反而会相对有利，但是如果出现了悲观情景，则会出现反转。中国的内需反而变成更有力的因素。在悲观情景下最大的一个影响，可能是全球供应链，如果向情景二靠近，全球供应链可能发生阻滞、断裂，甚至由此带来的调整、迁移，这将是一个重大、长期的影响。当然在悲观情景下，虽然中国现在是最严重的，但是我们的可控性会更有效。反过来说，因为我们复工的问题，现在全球担心的是单向的，即中国对全球在产业链、供应链上的影响。而如果一旦变成情景二，又是一次反转，可能中国的复工会相对更加稳健，而国外会手忙脚乱，会从另外一个角度影响我们的供应链和全球的供应链。
如果是悲观情境，最糟糕的情况，我们会面临一次经济衰退，这就不是一个V型反转的问题，对整个大类资产、我们整个预期全部要重新审视和更改。所以，我们说乐观情境和悲观情境，是从资产配置角度，审视整个组合的角度，去观察我们的组合有没有调整必要的一个基本动因。如果没有动因，因为现在很多东西看不清，这种情景假设只是一个预案和思考，或者说做好一些准备，审查你脆弱的地方在哪，如出现什么问题，风险主要集中在哪，哪里最容易受到影响，我们现在怎么办等？现在没有到要真正进行大的资产配置调整的时点，也没有这样的数据来支持。这时候从资产配置角度基本上要审视，但是心态也要相对稳定，更多地是做功课，做预案。
第二点，对于更积极的机构管理人，其战术资产配置，要不要有选择，有调整？如果有能力的，可以做一些最基本的调整。我为什么要调整？基本的选项在现在这个市场风险是上升，还是下降？我从组合、资金性质的角度，我要求我的组合是更多地转向降风险。降风险包括降低高风险资产，包括增加安全资产、增加避险资产、增加对冲措施等。另外一个方向是去进攻或者说去寻找机会，去布局、去做一些逆向布局。
所有的这些指的是在战术许可的范围内，如果有条件，你可以有倾斜，但不是基本颠覆你原来的配置。有条件的机构，可以做一些这样的选择。必须强调一点，对于大机构，特别是对像社保这样几万亿，或者保险基金几万亿，从配置的角度做短期的追涨杀跌，或者说轮动，或者说风格变化板块，总的来看效果并不好，因为短期失误的概率很大，而且这样频繁操作，交易成本很高。对于大资金来讲，操作非常困难，总之这个必须非常慎重，而且必须是有条件的，而不要把精力全部投入到短期不丢掉任何一个机会、去避免任何一个可能的风险上去，这既不现实，也不可能做到，也没有人做到。
现实中唯一可以做的，或者说能够有效做的，是审视自己的组合。市场发生什么样情况下，我们组合中的哪类资产、哪些产品会变得更脆弱，容易在什么条件下受到冲击，我们需要加强什么。同样的一类资产类别，也可以有偏进攻和偏保守的选择。你投股票投更多的成长型的或者高杠杆的，和你投相对稳定现金流的，这是完全具有不同的进攻和防守特征，资产特性会是不同的，因此你在这些领域中，主要是审视组合、选定政策取向，把自己的组合变得更健康，同时保证流动性，在出现机会需要做的时候你又可以做，这是从资产配置角度去看待整个组合，或者说应对重大负面事件冲击以及持续多次的不可知。
通常来说，在前景不明的情况下，保持分散化、多元化配置，保证自己资产的健康和强韧，这个应该是一个基本的方向。除非期限特别长，而且风险允许度特别高的，那么可以把精力去放在怎么样更多地寻找机会闪过去，这里面有一定的取舍。
因为时间关系，对于策略方面就不多说了。因为策略可以涉及到不同的类型、资产，不同的子策略，有各种各样见仁见智的讨论方式，我们只是从机构投资者角度来和大家做一点分享。（完）
文章来源：微信公众号“中国财富管理50人论坛”，2020年3月8日（本文仅代表本篇

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