「哈药股票」长园集团、人福医药仍存商誉危机 天神娱乐并购狂欢后有退市风险

总的来看，在经历过一次“商誉大洗澡”之后，并不是所有的经过处理的上市公司会从此“焕然一新”，其依然存在诸多的问题，在日后经营中一旦出现经营乏力，商誉仍会突然大幅计提，届时很可能会对二级市场的投资者带来再次伤害。证券市场红周刊 周月明
在经历过一次商誉“爆雷”后，并不是所有的经过处理的上市公司会从此“焕然一新”，其经营中依然存在着诸多需要解决的问题，日后的经营中一旦出现子公司经营乏力，因收购产生的商誉仍会突然出现大幅计提的可能，届时很可能会给二级市场的投资者带来再次伤害。
随着上市公司2019年报进入高峰期，“商誉减值风”再度卷土重来，今年以来，已有近300家公司在年内预期商誉将出现大幅减值计提。Wind数据显示，截至2019年三季度末，a股共有2138家上市公司账面上存在商誉资产，总计1.39万亿元。其中，商誉资产超过百亿元的公司有16家，50亿元以上的有43家，10亿元以上的有340家。对于A股投资者来说，这1.39万亿元的商誉资产并不是什么好现象，部分高商誉公司时刻存在爆雷的风险。
在当前最新的众多涉及商誉减值的公告中，《红周刊》《红周刊》当然，“老熟人”中还有一类公司在前几年经历商誉的“淘洗”后长时间未再爆雷，但若仔细分析相关标的的经营情况，可发现其子公司的经营业绩早露下滑迹象，只不过一直压着不进行商誉减值罢了，积累下来，一旦出现减值，则金额恐不是小数。例如，最新商誉超过百亿元的纳思达在2017年时曾商誉缩水约60亿元，此后的2018年、2019年一直未再有减值迹象，然而此前所收购的标的公司利盟集团2017年至2019年中报净利润早已出现萎缩，分别为10.61亿元、3.99亿元、亏损0.59亿元，然而对此业绩表现，公司却迟迟不进行商誉减值计提，而如此情况，监管层也是有所质疑的，并进行过问询。
总的来看，在经历过一次“商誉大洗澡”之后，并不是所有的经过处理的上市公司会从此“焕然一新”，其依然存在诸多的问题，在日后经营中一旦出现经营乏力，商誉仍会突然大幅计提，届时很可能会对二级市场的投资者带来再次伤害。

长园集团：商誉二次“爆雷”
剩余“包袱”摇摇欲坠
长园集团永远不缺话题。这家电动汽车产业链公司曾属于李嘉诚旗下，2018年5月还被格力集团发起要约收购，不过，在当年年底，公司却计提了商誉减值24亿元，加入了商誉“爆雷”大军行列。此前的商誉“爆雷”对于长园集团而言并未结束，仅仅过去一年，公司再度出现商誉“爆雷”危机。
2020年1月，长园集团发布了2019年业绩预亏公告，称“预计2019年净利润亏损7.5亿元至9.5亿元。且受宏观经济形势及市场竞争环境影响，公司智能工厂装备业务2019年度业绩下降，相关子公司商誉出现减值迹象，经公司初步计算需计提商誉减值准备4亿~5亿元。”就公告看，其商誉减值后遗症仍在。
其实，分析长园集团近年来连续的商誉“爆雷”，可发现这与其长期热衷并购有着很大关系。查看公司往年资料，可发现长园集团旗下有近70家子公司，其中超过一半的公司是通过收购而来的。“疯狂”的并购不仅使得公司规模急速攀升，也给长园集团带来了巨额商誉资产，2017年末，其商誉规模高达54.7亿元，其中，对珠海运泰利、长园和鹰、中锂新材的收购形成的商誉占据了绝大部分。2018年商誉出现爆雷的重要原因就是：长园和鹰涉嫌业绩造假，减值14.2亿元；中锂新材遭遇大幅亏损，减值6.63亿元。
长园和鹰是长园集团于2016年8月现金收购的，增值率高达652.02%，形成商誉16.07亿元。然而，2018年上半年，曾作为公司营收主力的长园和鹰业绩排名突然降到了倒数第二，较2016年度和2017年度贡献净利润1.56亿和1.75亿元出现断崖式下跌，仅实现利润1699万元。而正是这次反常表现，牵出了长远和鹰管理层业绩造假一案。
2018年12月24日，长园集团发布公告称，近期对长园和鹰进行全面核查，了解到其智能工厂项目和设备业务的真实性存在重大问题，且智能工厂项目结算及回款可能存在严重滞后。长园集团当时在对三个智能工厂项目进行现场走访时，发现有两个早已停工，剩余一个项目也仅有部分设备运转。由此，初步判断长园和鹰存在业绩造假嫌疑。
业绩造假案消息一经发出，不仅长远和鹰的商誉遭到“清洗”，且追溯其2016年和2017年的业绩承诺也未能完成，需要做出补偿。需要注意的是，上市公司早在2018年中报时业绩就已经出现较大异常了，但公司当时未有任何减值预警，就连长园和鹰的造假也是在2018年中报出现问题后，经过监管层多次问询才数月后宣布。
2019年初，长园集团的另一家重要子公司中锂新材也出现了商誉减值，与直接造假的长远和鹰不同，中锂新材则是被间接牵扯到造假案中的。中锂新材当时的主要客户是做新能源电池的沃特玛，而沃特玛2018年因受到新能源汽车补贴相关政策调整的影响，资金链陷入危机，并被扒出通过供应商利益输送虚增营收规模一事。受到沃特玛的影响，中锂新材业绩贡献在2018年中报中一度掉到所有子公司排名的倒数第一位置，和长远和鹰一样，即使公司业绩出现“断崖下跌”，也没有被预警减值，只是到了2018年底时，才突然被计提”了6.63亿元商誉。
经过2018年一番商誉减值后，长园集团元气受到重伤，当年归母净利润从11亿元掉到了1亿元。时间过去一年后，就其财务表现来看，2019年度业绩依然预亏。截至2019年三季度末，长园集团尚有30亿元左右的商誉，占总资产17%。对投资人来说，这部分商誉仍是长园集团未来可能的“引爆点”。那么，长园集团的商誉究竟有哪些呢？
查阅长园集团2019年中报，《红周刊》此外，主营电力系统解决方案的长园深瑞也背负着很高的商誉，达17.17亿元。查看长园深瑞近期的业绩，可发现其2019年上半年净利润也同比出现微降，由2018年中报的1.27亿元降至2019年中报的1.26亿元，有意思的是，其同期的营收却出现了增长，那么，长园深瑞为何在2019年上半年增收不增利呢？对此是需要长园集团做出解释的，毕竟长园深瑞不仅背负着17亿元的商誉，其目前还是长园集团的“业绩主力”。截至2019年上半年，其净利润贡献排在了上市公司所有子公司的第一位，在长园集团归母净利润总共有7703万元情况下，长园深瑞实现业绩1.26亿元。这种情况在某种程度上意味着，长园集团对单一子公司的依赖度是越来越高，这令曾经“多面开花”的长园集团难免有些尴尬。然而问题在于，对长园深瑞出现过高的业绩依赖又会导致上市公司面临很大风险，一旦长园深瑞出现任何不利的经营状况，则长园集团难免会陷入被动的局面。
人福医药：留存过高的商誉资产未做减值测试
长期以来，人福医药一直以喜爱并购著称，也正是这一特点让其在2018年遭受过一次重创。2018年12月29日，从未出现亏损的人福医药披露了业绩预亏预告，称公司拟计提商誉减值和无形资产减值损失合计30亿元，预计归母净利润将亏损22亿元至27亿元。
根据当年的公告，人福医药进行资产大减值的主角是2016年5月底收购的Epic Pharma公司，其主要生产针对胆结石、疼痛等病症的处方药，具有美国管制类药品的生产资质，在麻醉镇痛药业务上被人福医药看好。据当年收购公告，Epic Pharma公司2015年营收1.17亿美元、净利润5763万美元，合并资产总额6756万美元（若汇率按6来计算，其2015年营收约7亿元、净利润约3.45亿元、资产总额约4.05亿元）。当时，人福医药对其估值为5.5亿美元，一度创下中国企业收购海外药企的新纪录。当年的高溢价收购，让人福医药背上了27.76亿元的商誉，而这笔商誉仅仅过去两年多就被“引爆”了。
相较商誉减值的突发性，Epic Pharma被并购之后呈现的业绩疲态却是早已有迹可循的。查看人福医药近几年的财务报告，可发现其在被并购后的第一年（2016年），Epic Pharma的3.36亿元净利润相较2015年度的3.45亿元左右的净利润有所下滑。2017年，Epic Pharma更是出现营收和净利双双下滑的情况，2.1亿元净利润同比下滑了37.5%。
如此的经营业绩表现，使得2018年年报中出现了一次性进行商誉大幅减值计提情况，这不由让人怀疑其是否存在“业绩大洗澡”的可能，对此，上交所也火速下发了问询函问询。在回复公告中，人福医药表示，商誉减值的主要原因是重要产品熊去氧胆酸胶囊价格大降，毛利率大幅缩水。然而值得注意的是，这一情况在2018年4月起就已经出现，至2018年中报时，Epic Pharma公司的净利润已少得可怜，仅有0.08亿元，营收也才2.45亿元。但即便如此，人福医药在中报中并未提示其可能出现减值的描述。
其实，一次性计提Epic Pharma商誉是否合理也是存在疑点的。在回复公告中，人福医药说了一些Epic未来的业绩释放点以及对2019年之后的业绩预测，但既然其看好未来，可为什么还要进行一次性减值计提呢？这种做法是否涉嫌有利润调节的意图？
在一次性剔除Epic Pharma的商誉之后，人福医药貌似又回到了“正轨”，进入2019年其又重新开始盈利，截至2019年前三季度，归母净利润7.5亿元，增速达15%。然而即使在这样的业绩情况下，人福医药仍留存有很多商誉，2018年的那次减值只是一部分，截至2019年前三季度，人福医药商誉还有39亿元，占总资产比例的10%。
表面上看，业绩的重新向好让人福医药貌似不再会陷入商誉二次减值之忧，但《红周刊》据2019年中报显示，人福医药剩余38亿元左右的商誉中，占比最大的是其两性健康业务，商誉资产高达24.38亿元。在商誉明细表中，虽然公司未标明具体标的，但查看其财报可发现，两性健康业务涉及标的大概就是其子公司乐福思集团，因为公司在2018年年报中曾表示，乐福思集团是公司2017年收购的Ansell Ltd.全球两性健康业务。当时，人福医药出资1.2亿美元收购了Ansell Ltd.旗下的杰士邦54%的股权、2.4亿美元控股Ansell Ltd.旗下其他6家子公司60%的股份。这场跨境并购最终给上市公司带来约23亿元的商誉。
2017年9月，乐福思集团纳入人福医药合并报表，当年的最后3个月（9~12月），标的公司营收5.2亿元，收益3595万元，因需要支付并购费用、折旧摊销费用增加等原因，该公司在被收购完成的当年，净利润亏损了3327万元。2018年，乐福思集团营收16.58亿元、净利润3268万元。2019年上半年，营收实现8.16亿元，同比增长8%；净利润584万元，同比下滑61%。
要知道的是，被收购之前的2016年，单是武汉杰士邦净利润就达到了1207万美元，2017年一季度还有431万美元，即使人福医药只控股54%，放到2016年单从武汉杰士邦身上也能得到约651万美元的净利，放到2017年一季度也能获得232万美元的净利，这些数据相比2019年上半年整个乐福思集团的利润要多得多，然而乐福思集团2019年上半年业绩却明显“变脸”，其中的原因实在令人不解。在2019年中报中，人福医药对此也没什么明确解释，只提到“2019年因外币汇率及融资利率上升，乐福思集团财务费用支出增加约1000万元”，很显然，这一说法并不是乐福思集团在2019年中期净利润突然缩水的主要原因。
据《红周刊》天神娱乐：并购狂欢后吞下苦果
核心资产所剩无几面临退市风险
在2018年的业绩洗澡中，游戏公司天神娱乐可谓是最“天雷滚滚”的公司之一了。2019年1月30日晚间，天神娱乐发布公告称，受到宏观市场及产业政策调整影响，旗下子公司及参投企业业绩不及预期，预计资产减值后公司亏损达73亿元~78亿元，其中包括商誉减值39亿元，此公告一出，令众投资者大跌眼镜。
要知道的是，在A股上市公司中尤其是游戏行业，天神娱乐都相当高调。2015年，其创始人曾花费1500万元拍下和“股神”巴菲特共进午餐的机会，而且，与长园集团、人福医药相同的是，它们都很热衷于并购。自天神娱乐上市以来，其一路“披荆斩棘”在并购的路上买买买，连踏入A股市场也是依靠借壳。
据统计，在2015年至2017年这三年的时间里，天神娱乐就共发起了多达12起并购，先后购入了手游企业雷尚科技、妙趣横生、游戏发行公司幻想悦游等，这些并购金额合计高达120亿元，同时为上市公司带来巨额商誉65亿元（截至2018年中报）。当然，“疯狂”的外延并购也给天神娱乐带来了持续的业绩高增长。在其上市的四年里，营收和净利润年均增速都在50%以上，尤其是2017年，净利润贡献超过10亿元。除了业绩“奔跑式”前进之外，天神娱乐的股价和市值也是“火箭般”上升，2015年12月9日，股价一度高达122.18元，创下历史新高，创始人朱晔和副总石波涛的身价也得以水涨船高。不过值得注意的是，自2016年年初开始，朱晔和石波涛就走上了质押之路，截至目前，朱晔已将其持有股份的98.9%质押出去，石波涛也质押了64.7%，换回了大量现金。
2018年，“一路昂扬”向上的天神娱乐突然给了投资者一拳重击，成了当年的A股亏损王，巨亏75亿元甚至超过了总市值。在这75亿元亏损之中，商誉减值高达49亿元。《红周刊》天神娱乐此前收购的标的集体商誉“爆雷”，引发了投资者非议。而《红周刊》首先从业绩承诺的完成情况来看，除了幻想悦游、一花科技2018年之前的业绩承诺期都达标之外，剩余的四家在此前的业绩承诺期都或多或少出现过未达标的情况，但是这4家公司在2018年之前却都未曾出现商誉减值迹象。
其次，除多数公司业绩承诺早已完成得不好之外，有的公司也早在减值前就已出现经营风险点，比如雷尚科技，天神娱乐在问询函回复中就提到，其之前主要的游戏产品多是运营4~5年的老游戏，产品早已进入衰退期，新增用户减少，老用户也严重流失，按理来说，这样的游戏公司“爆雷”迹象应早已显现，但此前在天神娱乐的信披中也未有任何端倪。
除此之外，还有一点是，公司称造成商誉减值的主因是游戏行业突然下发对版号限制的政策，然而这一政策限制早在2018年3月就已发布，而且早在2018年年底之前就已对众多标的公司造成较大影响，可在减值公告披露之前，天神娱乐却未对此做出任何预警。
无论如何，诸多现象反映出天神娱乐的减值时点选择是存在疑点的，难免让人质疑其有借机进行“业绩大洗澡”的可能。问题在于，即便是进行了“业绩大洗澡”，要想洗去之前并购带来的高溢价，为之后经营重新增长做铺垫，一下子减值计提这么多还是给公司带来了巨大冲击，包括市值、股价等各个方面。那么，天神娱乐如此操作是否还有其他不为人知的目的呢？市场中有人猜测，这次商誉巨幅减值很可能是天神娱乐故意做亏，以此令大股东朱晔和石波涛早已被冻结的股份资产贬值，从而变成与债权方重新谈判的筹码。
但无论这次减值背后有多少筹谋算计，天神娱乐的投资者们却始终是受害者，截至2020年3月26日，天神娱乐的股价只剩下6块多，已令不少投资者腰包尽空。而与之相对的，则是曾靠并购做大市值从而赚得“盆满钵满”的大股东们，不仅在股价高企时就开始质押换取现金，且在2018年底商誉“爆雷”之前，也曾有过多达8次密集减持。
狂欢之后，一地鸡毛。直至目前，天神娱乐及其大股东仍陷在各种借款纠纷之中，而且在这样的业绩状况之下，截至2019年三季度，天神娱乐还有25.8亿元的商誉未曾“爆雷”，对于这部分商誉资产，《红周刊》就2019年中报来看，目前天神娱乐剩余的商誉，主要是已遭遇一轮减值的幻想悦游12亿元、爱普信4.9亿元、嘉兴乐玩4.36亿元、合润德堂3.25亿元。而这其中，截至2019年上半年，幻想悦游继续亏损3273万元，合润德堂净利润仅500多万元，而爱普信没有披露净利润情况。
除此之外，仅嘉兴乐玩净利润还“看得过去”，有7948万元，但其近年来表现也并不稳定，2018年曾出现净利润下滑，一度由2017年的3.7亿元降为1.32亿元，但到了2019年上半年，却又突然在营收减少5000万元左右的情况下增利不增收，嘉兴乐玩的实际经营状况究竟如何，令人好奇。要知道的是，这家在线运营40款棋牌游戏的小型公司，目前已经成了天神娱乐的“净利支柱”，而且盈利能力排在子公司的第一名。若其未来有任何的“风吹草动”，天神娱乐经营业绩都将受到明显影响。
但无论怎样，嘉兴乐玩仅是一家半年营收才1.6亿元的小公司，这种情况也反映出天神娱乐或许已经“空壳化”。从2020年2月份天神娱乐发布的业绩快报来看，其元气已经大伤。公告称，“2019年预计亏损8.5亿元至10.5亿元，而且可能被实施退市风险警示。”曾经如此高调的公司因并购受益、又被并购所累，最终在退市的边缘徘徊，如此的遭遇实在令人唏嘘。■

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