方正策略：寻找市场结构性机会 关注顺周期低估值品种

　　核心观点

　　1、2005年来的四轮流动性二阶拐点以及信号分别是：1)2006年8月，标志信号为升准+加息；2)2009年8月，标志信号为以重启央票为代表的一系列政策微调；3)2013年2月，标志为央行重启正回购；4)2016年12月，标志信号为加强对险资入市的监管。本轮流动性二阶拐点，起源于5月份金融体系空转及套利的治理，市场利率出现上行，7月份货币供应量的回落是确认信号。流动性二阶拐点到一阶收紧(曲线右侧)仍有较大的距离，重点关注经济是否回到正常、物价压力以及宏观杠杆率的表述。

　　2、流动性的二阶拐点对应着全市场估值扩张的阶段性暂停，但不对应出现大跌风险，市场大跌往往出现在一阶拐点出现即流动性环境实质性收紧后，对应经济高点+流动性紧缩的组合。

　　3、流动性的二阶拐点也不一定带来市场风格的切换，风格切换的主要逻辑还是产业趋势。继续寻找产业趋势向好，业绩高增长的赛道是流动性二阶拐点后一阶拐点前的制胜之道。

　　4、危机应对模式下，流动性超预期宽裕更容易成为前期市场交易的主要逻辑，相应的也对流动性的边际变化更为敏感。而经济弱复苏环境下，流动性宽松不是首要逻辑，以寻找结构性机会为主。

　　5、当前宏观环境与2009年8月后最为相似，流动性二阶拐点确认，但距离真正收紧尚远。危机应对模式中货币政策收紧不可能一蹴而就，而是随着约束条件的强化逐步加码。在此期间，市场结构性机会层出不穷，后续不断增加对顺周期低估值品种的配置。

　　风险提示：比较分析的局限性，国内外央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复等。

　　正文如下

　　1 流动性二阶拐点后市场如何演绎？

　　1.1 2006-2007年流动性二阶拐点后估值扩张阶段性暂停

　　2006年-2007年的大繁荣周期中，流动性整体处于宽裕状态，直至货币政策基调的完全收紧。2006年-2007年我国经济处于持续繁荣的阶段，流动性的收紧呈现阶段性的特点，政策分阶段紧缩逐渐加码。而外汇占款是这一阶段主要的基础货币投放方式，经济的走强，通胀的高企与流动性的被动投放息息相关，因此只要货币政策基调没有发生实质性的紧缩，可以认为流动性始终处于“过剩”与宽裕的状态，只是宽裕程度会随着政策信号的不断出台而逐步收紧，直至政策基调的完全转向，因此流动性的宽松是这一阶段牛市的核心驱动力，区分一二阶拐点对于市场走势影响的判断意义重大。其中二阶拐点出现在2006年的8月份，其标志是6-7月两次提高存准率后，8月进行年内首次对称加息，同期央票发行利率也明显抬升，由2%抬升至3%。一阶拐点出现在2007年的7月，持续走高的通胀水平导致政治局会议提出坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，控制价格总水平上涨过快，标志着货币政策基调的真正收紧。

　　二阶拐点出现后，流动性收缩导致市场上涨的斜率阶段性的放缓，对应全市场估值扩张的暂停。2006年8月至2007年7月之间，万得全A上涨215.7%，估值由28.2倍提升至51倍，提升幅度为181.7%。但二阶拐点出现后的一个月及一个季度，估值仅上涨3.3%及4.2%，沪深300与中小板指的表现与万得全A同步，流动性二阶拐点的出现均指向了估值扩张的暂缓，8月至11月间市场随之进入震荡抬升格局当中，上涨斜率放缓，此后市场逐步消化了流动性冲击。随着股权分置改革的完成，高成长的银行地产股的上市以及经济与通胀的持续上冲，流动性的收紧不再是市场交易的主要矛盾，经济的繁荣、企业盈利的高速增长与制度红利下的“资产重估”成为2007年市场继续上涨的主要动力。

　　市场普涨，行业结构略有不同，但整体分化程度不大，风格没有明显切换。2006年至2007年的行情依据流动性的阶段性变化可以分为三个阶段，三个阶段中所有行业全部录得上涨，不同阶段领涨的行业结构略有不同，但整体分化程度不大。第一阶段是2006年年初至2006年8月，万得全A上涨46.2%，涨幅前三的行业为国防军工、非银金融与有色金属，涨幅分别达107.2%、90.7%及85.2%。其中非银金融与国防军工估值分别达103.1倍及73.2倍，位居申万一级行业的前两位，可见流动性宽裕对高估值有较为明显的支撑。第二阶段为2006年8月至2006年11月，流动性二阶拐点出现后的一个季度，万得全A上涨15.8%，这一阶段领涨的行业为银行、非银金融及钢铁，涨幅分别达54.1%、29.2%及28.7%，业绩高速成长的银行、非银与直接受益于经济繁荣的钢铁表现强势。第三阶段为2006年11月至2007年7月，流动性二阶拐点到一阶拐点之间，万得全A上涨175.6%，涨幅前三的行业为非银金融，上涨259.7%，综合257.5%及纺织服装254.8%，其余行业中房地产、采掘、有色、建筑材料等行业涨幅均超过200%，涨幅最低的行业通信上涨90.6%，整体分化程度并不大。

　　市场反映了经济由繁荣走向过热。伴随着信贷增速2006年重新回到高增长轨道，我国经济也由繁荣一步步走向过热，特别是在全球经济繁荣共振的背景下，我国外贸依存度超过60%的历史高位，大量的热钱及外汇占款导致的流动性被动投放涌入中国市场，市场逐步走高。这一过程中的领涨行业也从以船运为主的国防军工到成长性与利润高增长兼备的银行地产再到经济走向过热的“煤飞色舞”。流动性是这一轮牛市的重要根基，但与2008年后显著不同的是，这一阶段中的流动性宽裕与经济过热相绑定，货币政策的逐步收紧扮演了宽松过程中“刹车器”的作用，直到货币政策基调的完全收紧与全球经济触顶回落的先后出现，流动性环境才出现实质性的变化，在此之前，流动性宽松对市场始终提供了明显的支撑，但在二阶拐点出现后，逐步收紧对市场的冲击也在边际弱化，2007年的十次升准和六次升息并没有改变市场运行的方向。

　　1.2 2009-2010年流动性二阶拐点后市场进入结构性牛市

　　2009年市场上涨的核心驱动力就来自于货币财政的超预期宽松。在外需断崖式下滑的剧烈冲击下，我国于2008年底开启了一轮全面的政策刺激。特别是流动性方面，从广义货币供应量来看，M2增速2009年1月份为18.79%、2月份为20.48%、3月份至5月份均超过25%，到6月份达28.46%。而对比过去，2007年上半年与2008年上半年M2最高月增长率分别为17.80%与18.94%，都低于2009年M2的增长速度。从新增人民币贷款来看，2009年上半年新增人民币贷款共计7.27万亿元，比去年同期增长了201%，其中，一季度为4.58万亿元，二季度为2.69万亿元。而对比过去，2007年与2008年全年新增人民币贷款分别为3.63万亿元与4.90万亿元，可以看出，2009年一季度的信贷投放量就超过了以往全年的水平。流动性的超预期持续宽裕成为了市场恢复性上涨的最主要驱动力。宽松的边际变化即流动性的二阶拐点出现在2009年的7-8月，货币政策出现了一系列的微调，最具信号意义的就是7月9日重启央票发行，在一系列微调政策的影响下，8月公布的7月新增人民币贷款大幅下降，7月新增人民币贷款仅为3559亿元，与6月的15300亿相比下降76.74%，与2008年同期相比仍然下降6.78%，流动性二阶拐点确认。一阶拐点出现在2010年的10月，2010年四季度通胀连续破4破5后、10月份开始央行紧缩政策陡然加码，基准利率、存款准备金率和汇率携手上行，三率齐发抑制通胀，其中四季度央行加息2次，上调存款准备率3次。流动性的一阶拐点确认。

　　二阶拐点出现对应全面牛市的终结，指数与估值的高点与流动性二阶拐点的出现同步。2009年8月前万得全A涨幅为106.4%，其中估值由年初的14.88倍扩张至8月初的38.16倍，扩张幅度达256.5%，涨幅几乎全部由分母端贡献。流动性二阶拐点确认后，大盘开启震荡模式，随着过程中流动性的逐步收紧，全市场估值也震荡走低，一个月内全A估值下杀16.1%至32倍，到2010年10月一阶拐点出现后全市场估值下挫至20倍左右，万得全A在流动性二阶拐点到一阶拐点之间震荡下跌10%。与2006年-2007年显著不同的是，这一阶段中除流动性外，经济没有出现持续的繁荣，GDP增速在2010年一季度后随即触顶回落，伴随全球贸易的持续萎缩，被动投放的流动性处于持续缩水的趋势当中。此外，诸如股权分置改革一般的强改革措施也未能出现。最终导致市场缺乏估值进一步提升的强逻辑，只能依靠经济的回升和部分产业结构性的景气来提升业绩，消化估值，全面牛市就此终结。

　　流动性二阶拐点开启结构性牛市，机会层出不穷，风格出现明显切换。全面的估值修复结束后，市场进入结构性牛市，在产业周期的加持下，成长风格开始全面跑赢，最为明显的特征是以中小板指为代表的成长股估值超过了2009年8月的高点，而沪深300估值则一路下滑，两者的岔口进一步扩大。在二阶拐点出现到2010年10月一阶拐点之间，市场整体进入震荡格局，涨幅居前的三大行业分别为医药、电子与汽车，涨幅分别达51.7%、45.1%及44.1%，大部分领涨行业同七大战略信息产业相关。涨幅后三的行业分别为钢铁、房地产与化工，分别下跌-26.9%、-26.5%及-12.3%。行业之间的分化明显加剧，前期经济由复苏走向繁荣的预期被逐步证伪，与经济结构转型，3G为引领的数字通信互联网浪潮、苹果产业链兴起相关的科技成长行业开始明显跑赢。这一过程中，流动性虽然有阶段性的调整但并未完全转向紧缩，宏观层面维持了流动性的合理充裕，对成长的结构性行情起到了重要支撑作用。2010年10月一阶拐点确认后，市场逐步走熊。