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银华基金王华团队最新观点:外资提升核心资产估值底线 二三百亿子行业龙头值得挖掘
红周刊 记者 | 张桔
精彩观点
节前的快速上涨和节后的快速下跌,其实更多的是交易层面带来的影响。
核心资产的估值水平,可能是过去5、6年核心资产的高位再加20%的水平,这是外资给A股带来的重大变化。
很多核心资产这几年发展后,对未来现金流的增长特别明确,估值拔到了用PEG很难衡量的水平,用现金流折现可能是更好的方法。
目前的基金经理大部分还是更关注行业景气度和公司利润增长,在过去一段时间内,市场充分教育了基金经理,对估值略微要容忍度大一些。如果过去对估值容忍度比较低,很多时候也就早早下车了。
如果还有一波大跌,你就买得更坚决一些,要么就是把资产投资的时间拉后一些,越往后一点,形势可能会更好一些。
我们对核心资产长期看好,只是说过去两年估值上升的幅度比较显著,需要有一个调整的过程。但对护城河比较深、格局比较好的核心资产还是长期看好的,我们觉得这些核心资产从长期来看,在全球范围内都能算核心资产,值得长期持有。
外资的进入有两方面的“贡献”,一是将我们的定价模式,从PEG推进到了DCF,因为他们的资金更便宜、更长期,所以能够忍受更高的市盈率,这是很重要的方面。如果不是这样的定价模式,我们去年的市场不可能有这么大的涨幅。二是强化了大家对消费板块价值的认同,不管是食品饮料还是医药,泛消费板块,在外资看来,中国是世界上最大的消费市场。
春节之后,以白酒、科技、医药、新能源为代表的核心资产从香饽饽变成了众矢之的,出人意料的大幅调整让投资者困惑,为何核心资产在节前节后变化如此反差明显?二季度,投资者还能否继续拥抱核心资产?
4月8日,银华基金赢在路上《大咖面对面》季度专场的直播,银华基金副总经理兼A股投资总监王华邀请了基本趋势投资部团队负责人薄官辉、长期价值增长投资部负责人唐能、长期绝对收益部基金经理王海峰,就核心资产展开了一次探讨。他们表示:“核心资产的估值水平,可能是过去5、6年核心资产的高位再加20%的水平,这是外资给A股带来的重大变化。很多核心资产这几年发展后,对未来现金流的增长特别明确,估值拔到了用PEG很难衡量的水平,用现金流折现可能是更好的方法。”
“我们对核心资产长期看好,只是说过去两年估值上升的幅度比较显著,需要有一个调整的过程。但对护城河比较深、格局比较好的核心资产还是长期看好的,我们觉得这些核心资产从长期来看,在全球范围内都能算核心资产,值得长期持有。”他们强调指出。
以下为直播的讨论环节 (有删节):
核心资产高估值是外资给A股带来的重大变化
问题:为什么过了一个春节假期后,市场的变化如此之大?对此大家如何看?
王海峰:首先春节是非常重要的时间节点,历史上好几次变化都是在长假之后,是一个机缘巧合。第二,在假期之间发生的事情,尤其是核心资产,这几年外资、北上资金流入,对定价权有一定的影响。但是外资做投资,成本端可能是参照美国的债券利率,尤其是大家关注一下美债利率的情况。假期间,随着整美国经济的复苏、疫苗的接种面积越来越广,大家对未来经济的信心越来越足,导致了美债利率或者说外资持有的投资成本其实是有明显的攀升。
又因为节前,有一些非理性的上涨,导致交易结构包括持仓集中度,甚至很多追趋势的人进来。节后,只要有一个东西把趋势打破,整个投资的反身性自然就出来了,导致所谓之前抱团的核心资产出现了一次明显的回杀。我们觉得节前的快速上涨和节后的快速下跌,其实更多的是交易层面带来的影响。
王华:我们在春节期间看到,美国十年期国债收益率出现了一波快速上涨。后面我们又看到美国纳指也出现了明显的调整,有很多投资者会觉得,纳指是美国的核心资产,中国的核心资产是茅指数及相关指数。在涨幅过高,市场预期过高的时候,只要资金面、流动性、市场利率出现一些不利的变化、上涨,对市场的估值体系影响就会特别大。
问题:过去2、3年,外资在A股市场上的权重、影响力越来越大,占市值的权重快到5%了。大家怎么看外资对核心资产的定价权及影响力的问题?
唐能:中国有改革开放,资本市场的“改革开放”也是很重要的一环,相当于沪港通、外资进入A股,也是资本市场改革的重要部分。这几年也看到比较明显的效果。外资进行A股投资,一方面很多基金投资是全球化配置,中国经济相当于是全球化经济当中规模较大、经济质量较高的经济体,政府的政策安全性相比其他地区和国家而言也更高。虽然有些新兴国家的增速比较快,但从综合层面来看,中国的经济体吸引力比较强,相比欧美等传统的经济体有一定的心理差价。
我们可以看到,在前两年外资进入非常凶猛,因为外国人觉得这个差价没有得到特别有效弥补之前,是一直要进入的。他们在回报率要求不高的情况下,A股的吸引力会让外资持续进入。另一方面,外资有很大一部分机构,在基金市场或者是投资市场年限要比中国市场长很多,可能是100年的发展历史,中国只有数十年的发展历史,而且中国资本市场还在改革优化的过程中。他们在长期投资的理念上可能会做得更好一些,或者更加落地、更清楚一些。所以在投资A股市场的时候,可能对估值的容忍度,包括周期的波动性容忍性更弱一些。
王华:我们要关注到,因为美国十年期国债收益率比中国的十年期国债收益率要低很多,所以外资的资金成本比A股的资金成本要低很多。
唐能:是的,所以它的要求回报也会少很多,这样估值的容忍度会高一些。我们可以看到中国的核心资产在这两年应该上了一个大台阶。核心资产的估值水平,可能是过去5、6年核心资产的高位再加20%的水平,这是外资给A股带来的重大变化。同时在这一类调整中也体现出来了,因为很多核心资产这几年发展后,对未来现金流的增长特别明确,估值拔到了大家用PEG很难衡量的水平,用现金流折现可能是更好的方法。
用现金流折现,就相当于国债的票息了。国债收益率一上涨,债券价格下跌,相当于我们的股票就会有调整,因为国债就是它的折现成本。所以我们可以看到,特别高估值的股票调整更多一些的原因也是如此,但涨的时候也会涨得特别多,我们认为外资对核心资产的估值还是有一个长期的稳定作用。
王华:应该说外资对核心资产的估值泡沫化也是有“贡献”的。
薄官辉:外资的进入有两方面的“贡献”,一是将我们的定价模式从PEG推进到了DCF,因为他们的资金更便宜、更长期,所以能够忍受更高的市盈率,这是很重要的方面。如果不是这样的定价模式,我们去年的市场不可能有这么大的涨幅。二是强化了大家对消费板块价值的认同,不管是食品饮料、医药,还是泛消费板块,在外资看来,中国是世界上最大的消费市场。
王华:进行全球比较,可能中国的A股里面,消费品板块在全球都有竞争力。
薄官辉:是的,特别是我们有一些行业,比如免税行业正在兴起。白酒行业是最好的盈利模式,我们的医药也逐渐融入到全球制造业,而且人口(基数)这么大,虽然有些集采的事情发生,但优势板块涨得特别好。一是赢在定价模式,二是强化了我们对于自己的优势行业价值的发现。正因为对我们的市场贡献这么大,进入2021年之后,利率发生了变化、市场发生了变化,对我们的影响还是比较明显的。
外资会关注核心资产的企业变化
问题:外资对中国核心资产的偏好应该是不会变的。我们可以看到,他们选择的这批股票也符合未来发展趋势、经济结构转型,应该说他们选择的这批股票还是很有特点的。未来这些外资,对这批核心资产是否会长期关注、长期持有?
王海峰:我觉得外资对于这些核心资产股票的关注会一直持续下去,我觉得这点不会变。这几年核心资产表现明显超越了市场,其实在这之前对核心资产本身的估值定价偏低,在全球化的环境里面,实现了一次性的修整,导致这两年核心资产特别抢手。到今天为止,核心资产部分或者说有相当一部分实现了和国际估值的接轨。
但对外资来说,可能选股的角度不会变,还是每个行业核心资产、优质公司、龙头公司。对于投资了大几十年甚至上百年,他们有着自己一套评判标准,会根据行业的变化,根据龙头企业相对优势的变化来做一些取舍。就像我们的股票池,我们会把很好的公司股票融入进来,把不好的东西剔除出去,池子会有一个动态的变化。我们更多觉得外资会关注核心资产股票的企业发展变化。
既然说估值接轨了,未来国内核心资产的估值变化、发展变化,可能和国外的核心资产也会趋同。包括利率的变化可能会左右整个估值的周期性变化。这一点也是很难避免的。估值收敛以后、同步以后,国内核心资产的估值底线可能被抬升了。
王华:春节后,美国核心资产和中国的核心资产同步进入了调整。说到外资对中国市场的关注度,我有一个亲身体验,在疫情之前我们去了一趟北欧,拜访北欧四国的保险公司、养老金。从我们交流的结果来看,这些外国投资经理对中国市场的了解比以前多了,但还是有很多人对中国的资本市场了解很少。应该说,未来还是有一个很大的提升空间。从长期来看,外资还是会进一步对核心资产定价表现产生重要的影响。
核心资产恢复元气只是时间问题
问题:接下来我们再谈一下这波基金的操作,肯定很多基民可以感受到,这段时间的基金回撤不小。基金行业这波的操作情况是怎么应对的?
唐能:如果有这种情况,就会造成两个结果。如果是基金投资会有一些赎回,如果是股票投资会有一些降仓,这是基金操作的反映。我们认为核心资产只是因为估值波动,基本面没有比较大的变化,这个核心资产符合业绩创造的能力没有被破坏,那我们认为只是时间的问题。虽然短期跌了很多,赚钱效应变差,短期要上涨也很困难。但如果作为长期持有风格的投资,这些并不是坏事,相当于这些股票更安全一些,目的还是希望赚取业绩复合增长带来的收益。从我们的角度来说,倾向于后面一个方向,核心资产暴涨、暴跌,我们适当调了一些,但不会做大规模的调整,也不因为它暴涨、暴跌而改变自己的持仓或者是下沉投资标的。
问题:可以观察到,在基金行业当中,是不是绝大多数的基金经理都已经对择时操作比较谨慎?大家平时是否有这样的感触?
薄官辉:为什么大家择时比较谨慎?因为我们研究宏观的时候发现,这两年一直在强调经济的韧性,总是比宏观预期的要好一些,你要总是按照市场的一致预期做总会犯错。宏观预期出来后,预期本身也改变了经济的走向,政策就出来了,对市场的影响也比较大。对于很多基金经理来说,我们把焦点放在了行业的景气度上和公司的利润增长上,对宏观包括择时放在不那么重要的位置。
回顾春节后的调整,比如重点持仓的消费板块,我们重点跟踪了节前的情况、春节的情况,整个行业的景气度如前面所讲到的,没有什么大的变化,所以我们觉得调,也只是一个正常调整,没有预料到幅度如此之大、如此之快。当时景气度比较好,我们也觉得换到别的地方,说不定还没有现在的位置好,也放弃了调仓,仅仅降仓位,而且幅度有限。
总结来说,目前的基金经理大部分还是更关注行业景气度和公司利润增长,在过去一段时间内,市场充分教育了基金经理,对估值略微要容忍度大一些。如果过去对估值容忍度比较低,很多时候也就早早下车了。
问题:从过去的行业情况来看,从业绩的归因分析来看,确实做择时方面能够给基金业绩带来的贡献不大,一般来说这是普遍现象,一般大家赚的都是好公司带来的Alpha的收益,大家的看法呢?
王海峰:是的,一是希望赚到好公司的钱,二是毕竟我们买的是股票,不是公司。再好的公司也有一个价,从长期绝对收益的思路,还是想在合适价格上分享好公司成长带来的收益。所以我们从今年1月初就发现,很多估值已经抬升比较高了。虽然通过时间的推演,公司的业绩增长可以弥补过高的估值,但是这个过程可能会比较痛苦,要么是通过急跌,要么是通过漫长的、牺牲未来的收益率预期来实现。
当时考虑到这点,就把结构调了调。当时在仓位上做的波动也不是特别多,更多是把高估值资产平抑到了一些估值合理的、相对较好的公司,可能不一定是绝对的核心资产、龙头,但可能是子行业的龙头,或者说行业的龙二、龙三,只是因为之前所谓的核心资产主题,导致他们和绝对的龙头股的估值拉到一个非常大的情况,可能超越了本身这个公司质地所带来的差距,所以我们做了一些资产的调换,实现资产波动率的下降。
问题:很多买了基金的投资者,现在都在考虑一个问题,什么时候该补仓?转换一个形式,核心资产什么时候能够进入可投资的区间?你怎么看这个问题?
王海峰:核心资产有很多的公司组成,不同的公司,行业的特点、公司发展的特点包括估值都不太一样,所以我们觉得这部分的核心资产结束调整,可能也是一步一步,有的公司先结束调整,有的公司后结束调整,很难一概而论,这就比较考验我们做投资的人,这些基金经理对每个具体核心资产的估值定价水平。当然,这可能也是考验对公司更深层次价值的认知程度。
王华:比如说我们要找几个指标、找几个因素来分析,我们可以找到什么?比如,我觉得现在大家都在看美国十年期国债收益率要上2%,如果在上2%之前,不管是中国还是美国的核心资产,可能都会面临较大的波动,如果到了2%之后,可能美国十年期国债收益率的上涨空间也就差不多了。从这点来说,也有可能在那个时间段,对核心资产而言环境会比较友好一些,波动会收敛,会有更大的机会。
唐能:这波调整时间比较短,但是幅度比较大。调完之后估值也是偏高的水平,这个位置总体来看,不能说现在是特别低的位置,只能说是相对合理的区间。我们从两个维度讨论这个问题,第一个问题,要去投资核心资产,获取比较好的收益率。首先,这个核心资产未来能不能像那两年上涨的过程中创造的业绩一样?行业格局、未来的景气度、行业增速有没有变化?如果变化的话,有可能回来的概率还会大一些。还有一些核心资产,过去两年赶上了行业景气度向上,这些行业本来就具备一定的周期性。在行业景气度向上的时候,这个位置进行一些投资,但时间再往后推1、2年,景气度开始往下走了,这个位置看起来不是特别贵,但是再往后看,业绩出现调整之后,你估值可能就会显得贵了,这是我们讲的第一个层面的东西,就是核心资产也分种类,尽量投资格局很难被打破的公司,业绩的确定性会高一些。因为景气度上来,也会景气度下去,这样确定性会低一些。
第二,以时间维度讨论这个问题,现在核心资产在这个位置震荡,要大跌也很难,因为大家觉得看长期没问题。但大家觉得要大涨也比较难,因为短期需要一定的刺激因素才会上涨,就像刚才提到的国债、分红收益率、支撑位等,这只能说合理,不表示一定会上涨。什么样的情况可以导致它上涨?是大家对未来担心的事情有没有被消化掉。比如,大家担心国债收益率,在中国的情况下,中国的GDP在一季度增速比较高,逐季开始往下走,但增速还是比较高。到了三、四季度,才正常回到了潜在经济6%左右的水平。如果站在三、四季度的时候看明年经济预期的时候,觉得总体有些压力,可能国债收益率向上会比较困难。但这是中国的情况,因为中国去年放水比较少,今年流动性收得也不会那么多。但是在美国的压力会更大,因为美国现在还没有完全处在疫情恢复的状态,这样的话,国债收益率向上的动态比较强。
还有一个向上的动力,就是全球通航,这个虽然更靠后,但有这样的预期在,也会有经济复苏的拉动,这样对美债的国债收益率有一个上升的拉动。到了2%以后,觉得向上的空间很小了,大家觉得再往后看下行的概率更大一些,大家觉得这一类资产向上的动力会更强一些。所以我们认为,如果还有一波大跌,你就买得更坚决一些,要么就是把资产投资的时间拉后一些,越往后一点,形势可能会更好一些。
王华:从基本面来说,现在大家看核心资产的基本面比较兼顾,EPS、一季报等表现还不错。有很多公司因为去年受疫情影响,今年有很大幅度的增长。从基本面来看,核心资产的短期风险在于大家的业绩会不会过了一个季度、两个季度,业绩的预期太高了要下修?如果又碰到业绩要下修,调整空间就会很大,戴维斯双杀,压力会很大。所以,对于短期业绩还是要跟踪更紧一些。长期来看,行业模式,在行业中的地位、护城河,或者是整个行业的增长空间等。我们现在判断看着很好,未来有没有变化?有没有新出的竞争者,或者是新的技术革命?把所谓的核心资产护城河打破,那也很关键,但那也是很长期的风险。短期来说,还是每个季度业绩的风险最大。
现在的市场环境与2018年不同
结构性行情机会丰富
问题:核心资产方面聊了很多,核心资产对指数的影响也很大。很多投资者还想听听基金经理对接下来三个季度A股的走势或者是行情有什么看法?
唐能:刚才讨论核心资产的时候,也讨论了一些股票市场的走势。从目前来看,因为现在的估值也是合理略贵的区间,我们讲两个大概率,一是短期震荡、消化估值为主,特别是二季度可能会更明显一些。有些外部冲击,可能还会出现小幅下台阶的情况,短期震荡概率大,要有比较大的行情相对比较困难,刚才我们讲了筹码结构及估值和综合情况所决定的。二是看一年以上的时间,我们认为市场还是不错的。因为时间越往后推,我们觉得明确性也会更高一些。中国的长期经济增长,目前还是由地产决定的。中国地产销量17亿平米,产业链有17万亿市值,占GDP 40%,它的增长对经济影响比较大。但地产销量这几年在中国政府“房住不炒”的控制下,地产要出现大幅向上非常困难。在2017年,地产销售见高点之后,这几年都是平的,或者是略涨了5个点,没有出现特别大的下滑,所以要大幅上涨非常困难,政府也不让地产有一定的放量和泡沫。
所以我们认为,总体中国经济增长的压力比较大,我们可以看到政府要通过改革开放、改革创新培育很多的经济增长点,推动经济的上涨,有一个新的经济增长点、新的经济增长动力。所以我们认为长期的流动性还是偏宽松的状态,越到年底看得越明显一些,因为经济增长往上冲的压力少了很多之后,长期流动性还是会宽松的。所以看一年以上的时间,我们认为A股的走势还是比较乐观的。
王海峰:我对后市相对看得谨慎一些,经过了2019年、2020年的大幅上涨,再加上今年年初的上涨,从历史分位的角度来说,整体的估值拔得比较高。从历史上来看,还是需要企业的业绩增长通过一定的时间消化估值。消化估值,中间会有很多结构性的机会。像抱团的东西,或者说核心资产的东西,有些估值特别高,需要调整的时间,以及对企业盈利增速的要求会更高。但相反,以中证500代表的这些资产,其实在A股的角度来讲也是不错的上市公司,但是它们的估值,从历史分位的角度来说,处于中值甚至略偏低。
王华:我看股债吸引力比较,中证500还是在中位数上。
王海峰:可能是30%到40%之间。
王华:马上出一季报了,用TTM,要把去年一季度剔掉,纳入了正常年份的一季度。所以,应该说TTM的估值还会有进一步的下降。
王海峰:是的,到今年年底来说,指望利率环境特别宽松的可能性也不那么大,中央政府也表态,希望利用这段时间解决一些中长期的问题,包括债务的问题,信用层面的问题。所以我们觉得到年底,整体市场还是处于震荡的环境中。但是里面的结构性机会还是很多的,刚才讲了像中证500,或者其他一些子行业的龙头,或者是优质企业,都有很多的机会。过去一年的时间里,大家对核心资产挖掘的非常充分,但我们发现还是有很多优秀的公司没有被关注,价值没有被挖掘。
王华:因为市值比较小,所以过去1、2年的关注度不够。
王海峰:对,其实大家之前一年都是关注市值1000亿或者800亿、900亿的,还有200亿、300亿市值的,它们也是子行业的龙头,而且通过历史证明了自己的能力,经历了多轮周期还能成为这样的一个上市公司,说明他们也是一个优秀的上市公司。只是之前因为关注度低,导致价值略低估的情况。所以我们觉得在这里面还是可以挑选出很多的投资机会。全年,整体震荡,可能结构性的机会还是会比较丰富。
王华:刚才您说到中盘成长股,小行业的龙头。最近我也发现,在市场调整的时候,他们相对会稳定一些,跌幅没有那么大。今年整体流动性不是特别支持的情况下,要想在他们上面赚到大钱可能有难度。
王海峰:对,还是要放低收益率预期。
问题:但这部分的公司,因为现在的估值比较合理,放长一些,今年的业绩增长和明年的业绩增长放在一起看,可能你会觉得它的估值更合适、更有吸引力。大家怎么看?
薄官辉:大家都说得特别好,我基本同意这些观点。去年年底的时候,我们也觉得今年面临“两高”的情况:一是估值的绝对数高,二是估值百分位在历史上来看也比较高。这就说明资金市比较明显,也说明大家对今年的盈利增长有比较高的预期。所以我们觉得从目前来看,确实也进入了这种状态,目前估值和盈利的赛跑,好的情况是可以看到全球经济在复苏,中国在这个过程中领先。坏的情况会看到经济复苏的时候,货币政策收紧。即使货币政策不收紧,因为利率上行,汇率市场形成自发的压力。所以我觉得今年总体来看可能是上有顶、下有底的震荡一年,这种可能性多一些。
机会来自于哪里?包括海峰刚才说的我也比较认同,这些被我们忽视的企业不断证明它们的成长,我觉得需要我们不断挖掘。
薄官辉:根据我研究的经验来看,公司越小,波动性越明显。成长的过程中,因为它比较小,抗风险的能力弱了一些,加上科研多一些、利润就会少一些,投入多一些利润又少了一点点,确实需要我们充分挖掘这样的公司。
王华:现在有很多你说的这类型公司,从“黑马”变成“灰马”的阶段,搞不好又会退回去,被市场边缘化。如果搞得好,会从100亿、200亿,走向500亿、600亿的市值空间,成为市场上的新的核心资产,从“灰马”走向“白马”,也会比较艰辛。
薄官辉:是的,过去1、2年也见识了很多“灰马”变成“白马”的过程,比如做火锅料的一个公司,比如做陶瓷材料的公司,都是从“灰马”,100多亿市值,变成300亿~600亿市值的过程。中国市场这么大,机会还是很多的。总体来说,盈利的确定性和估值我们要进行充分的比较,今年要做得比以前更辛苦一些,挖掘更多潜在的增长机会。但放长一些时间来看,我也不能赞同唐能的观点,中国经济进入了低速增长期,在低速增长的时候,中小企业的机会确实也不多了。大企业获得市场的份额也比较多,今年如果核心资产估值比较高,盈利不能超预期的话,我们会把更多的精力放在“灰马”的挖掘上。但是未来更长的时间段来看,我觉得核心资产经过调整后,还是我们持仓的主力品种。我只担心一个条件,就是通胀的影响。如果美国刺激经济的力度比较大,它拥有全球的铸币权,如果把通胀,特别是大宗商品的价格搞得特别高,对于我们股市内在的压力很大。即使我们不加息,不收紧货币政策,市场利率也会对股市有影响。这样的情况下,对核心资产的压力还是有的。
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