林园、李晓西、韩广斌畅谈2021年投资：消费和科技赛道 迎接财富到来

“价值·新思”2021红周刊投资峰会在12月20日于北京成功举办，在圆桌论坛上，《红周刊》执行主编谢长艳与《红周刊》荣誉顾问、深圳市林园投资管理有限公司董事长林园，华泰柏瑞基金副总经理兼基金经理李晓西，深圳市新思哲投资管理有限公司董事长韩广斌共话2021年投资方向。

林园说，2020年板块轮动行情验证了牛市初期判断，当市场的防范心理减弱(表现为波动平滑)后，牛市的趋势就会蔓延开来。他秉持一贯的风格——满仓以待。

李晓西说，聚焦高质量成长股是有机会挖掘出长期的投资机会的，而且即便有黑天鹅出现也是可以穿越的。

韩广斌说，结构性牛市一定会来，而识别能给投资人创造回报的卓越公司的简单方法是：像在人群中找“姚明”那样去找数千家公司里的卓越公司，“不会超过100家”。

万亿级理财和保险资金“等待”入市

投资要围绕有定价权的公司展开

《红周刊》：我们先从李晓西总开始，据您观察，2018年以来A股市场有哪些比较大的变化？

李晓西：我觉得主要有三方面明显变化，一是我们财富管理行业在走向成熟与机构化，很多金融产品都会变得更加标准化。以银行理财产品为例，2018年银行理财产品规模将近32万亿，其中有22万亿是非保本的，当时公募基金中权益类基金(股票基金及偏股混合基金)的规模不到两万亿，如果非保本理财中有10%的份额转到权益市场，就等于公募基金的权益类规模要翻倍了。财富管理市场十分巨大，除了银行理财，还有保险(目前规模将近20万亿)，所以这个市场的规模就摆在那里。

二是养老金市场发展正进入一个新的阶段。目前，我国的养老金市场的发展还处于起步阶段。如果我们国家在养老金税收制度方面，给予在职员工一定的免税额度，或者免税优惠来推进个人养老储蓄，那么这个市场将是巨大的。如果说美国养老金是从100到101，是微小的量变，它已经很成熟了，那么中国则是从0到1的质变。未来，公募基金是养老金的重要投资方向。

三是从我国专业投资机构的投资理念和体系来说，正在逐渐走向成熟。

《红周刊》：您在投资中强调公司要有定价权，这类公司有什么特点？

李晓西：举个例子，公司定好了自己的产品或者服务的价格后，基本不受外部的影响。相反的例子是大宗商品如钢铁、煤炭、石油，这些商品是全球性的，这些行业的上市公司较难拥有这类商品的定价权。我们要找的标的，在很大程度上你可以说是垄断也好，或者客户粘性也好，最终定价权在公司。就算你在别的地方找到替代品，转换成本可能会特别高。这类公司即使遇到了经济危机，遇到了市场的大幅波动，包括2008年、2009年的全球金融危机，2014年的欧债危机，以及2020年的疫情，是可以穿越危机的。也只有这类公司，才有可能真正给我们提供持续稳定、可复利增长的回报，其他缺乏定价权的公司极有可能长期下来投资回报不高。

在4000家公司中找到那100家“眼球公司”

最简单的识别方法是“发现”人群中的“姚明”

《红周刊》：晓西总所说的公司好多都是目前跑出来的头部公司，韩广斌总之前接受《红周刊》采访时也提到市场里的钱越来越聚焦头部公司，接下来请韩广斌总谈一谈注册制下的头部公司价值。

韩广斌：大家知道价值投资是关键，我就不在这里重点展开了。其实，投资还有很重要的一点就是关注“眼球公司”，目前市场有4000多家公司，能吸引眼球的公司不会超过100家。在发行注册制之下，公司多到看不过来，有的公司连名字都没听过，这个时候市场很可能会把注意力聚焦于头部公司。头部公司不一定是大公司，还可能是数一数二的细分公司，第三名以外就没人看了，如果有基本面支撑，就比较容易走出来。

《红周刊》：您2021年重点关注的头部公司都在哪些方向？

韩广斌：比如手机行业，我们了解到的情况是，在欧洲，三星被中国手机企业“围殴”，虽然华为受到制裁，但是手机产业链跑不出中国，把华为摁住，其他的又起来了。我们的研究结果显示，三星各方面的产业链虽然比较全，但未来两三年，在手机方面会被中国公司打败。不过，中国企业起来之后可能又会被美国制裁，因此要适时纠错。

投资，不能想着一劳永逸，还是要适时纠正，选择天时地利人和，前瞻一点。如果你真有这种思维，你是不会焦虑的。我们基本上不纠结，纠结一定有问题，要解决纠结在哪里，股票不太对，那你就研究原因。或者组合不太对，或者杠杆太高了。这么多年，我们基本上不用杠杆，年化百分之几十的回报，除了2008年和2018年亏钱，别的时候没亏过。做投资，就要把风险控制好，天生要厌恶风险，不要想一下几十倍，所谓“慢就是快”就是这个意思。

《红周刊》：您喜欢投资卓越的企业，因为这个企业在走向伟大或已经变得伟大了吗？

韩广斌：我们说“卓越”很少说“伟大”，你说一个东西很伟大的时候你就被它框住了，定为“卓越”比较好一些。任正非的理论就是熵增和熵减的理论，熵减就是往好的方向走的企业，我们讲就是跟运气好的在一起，华为的运气最好，如果(上市且)不是很贵就买它。卓越不等于伟大，每个企业都有生命周期，我们在企业处于熵减的状态下参与，把组合优化，这个时候就属于不会输的状态，中国的卓越企业不会超过50家。投资有时候很难做，需要在全球七八千家公司中做选择；有时候也很容易，姚明很高，你一眼就看出来了，聚焦在真正的卓越公司上就不太容易出错。

牛市初期是“疗伤期”

我们的操作方式是颠覆性的

《红周刊》：谢谢韩总。林园总一直强调当前是牛市初期，那么2021年会有全面牛吗？

林园：现在有一些特征，比如板块轮动，很多人因此赚了钱，基本上都是板块龙头公司轮番表现，这就是牛市初期的迹象。我们把牛市初期叫作“疗伤期”，因为大家在熊市中受伤(亏钱)需要慢慢疗伤，这就需要龙头公司带热市场，我们看，许多龙头公司基本上都在创新高，这就是牛市初期的迹象。但是，大部分公司还在持续下跌。

牛市初期会持续多长时间，我们不做判断，也判断不了，大概率是往牛市方面推进。牛市初期还有一个大的特点，它的波动性非常大，包括一些龙头公司，会反复，但是在股市挣钱的人不断增加，就会慢慢地平复这种波动性。这是全球规律。

《红周刊》：波动平稳了就是进入全面牛市的信号之一吗？

林园：对。防范心理减弱的时候，大家都觉得跌也跌不到哪里去了，牛市的趋势就蔓延开来。这还需要时间，疗好伤以后，人的积极性才高。

现在市场一涨，就有很多说“这是在割韭菜”，我觉得挺好笑的。

《红周刊》：在牛市初期，资金往哪个方向流？

林园：牛市初期，这一段时间还会往龙头流，不管你服气不服气。

《红周刊》：您关注的还是医药消费？

林园：我们对周期性行业没有办法应对，炒股的人做12个月的投资决定，不做长期打算的。因为它在往牛市方向发展，比如说2008年到现在的熊市，我们的操作方法是颠覆性的，熊市我们可能就是守株待兔，跟着企业的发展而发展。既然定义它为牛市初期，实际上我们的思维方式在扩散。

《红周刊》：因时而异。

林园：不局限。

《红周刊》：有投资者问，如果中药也被纳入药品集采的话，会不会给中药龙头的估值带来压力？

林园：集采对中药影响不大。中医药是辅助治疗，它不是必需品，但是让你活得更舒适，老年人愿意在这上面多花钱的。年轻人不会想调理养生的，养生的差不多都是老人，可能接近50岁的就开始养生了，你不用教他。因为这个时候身体就有反应了，很多方面会觉得不如以前舒服了。我们认为这是个约4亿人规模的市场，还会逐步扩大——这就把所有的风险都给规避掉了。

食饮和医药机会遍地

我们超过五成的仓位在消费

《红周刊》：其实，李晓西总对医药也有研究，您专门提到了医疗服务外包CRO(CXO)行业，这些行业有哪些比较优势？

李晓西：从全球角度来说，医疗服务业绩的波动性远比创新药小得多，因为创新药永远都有成功和失败两种结果，而CRO、CXO更多的是做流量，就是只要订单完成就会收到钱。为什么全球的CXO医疗服务外包会转移到中国来？

主要有三方面原因，一是成本，如果美国药企自己内部做医疗服务，比如临床，一个工程师的成本一年下来大概45万美元；如果外包给美国本土的或者欧洲的医疗服务外包企业，一个人的成本大约为25万美元；如果外包到中国，大概是10-15万美元，仅为美国的四分之一到三分之一。二是我们国家培养了大量高素质人才，从上世纪90年代到现在，医药专业人才大幅增长，能够为医疗服务外包行业的人才需求提供支撑。三是，我们国家医疗服务外包行业的效率很高。比如员工经常加班加点，项目完成周期比较短；又如，因为我们国家人口多，病症也多。所以对于医疗服务外包行业，我觉得是有比较长期的一些机会。

我们做投资寻找的是确定性，往后看五年或者更长时间，如果每年都有20%~30%的增长并且是确定的，这就是很好的投资机会。在公募基金行业，年化收益率达到20%，可能就是全行业排在最前面的管理人之一。

《红周刊》：接下来我们再聊聊消费行业的投资机会，韩广斌总说，不论什么时候新思哲都会给消费股留有一定的仓位，您具体说说吧？

韩广斌：投资最终要战胜的是通货膨胀，消费是刚需，中国这几年也跑出来不少好的消费股，但是某些行业估值太高了，可我们还是会留一定仓位。比如，我们觉得中国有些婴儿奶粉也还可以。我们会沿着消费升级主线找一些标的，不做消费降级的，像茅台那样卖的贵还买不到的消费股就要重视起来。

在中国做投资很幸福，14亿人的市场是全世界最大的单一大市场，比美国市场还大，我们这里的消费股任何一个单品冠军超过千亿市值都是很正常的。中国可能将来还会有化妆品、奢侈品的冠军品牌，所以我们在这个赛道上一直很关注，也会有一些仓位。

还有一点，中国消费升级同时叠加了进口替代的趋势。我们这代人说洋品牌好，新生代就不这么看，比如现在很多人穿李宁的服装，十几年前不可想象，这就是国潮。

《红周刊》：林总说，投资消费就投跟“嘴巴”相关的。请问林总，现阶段，消费行业还有没有处于娃娃阶段的公司。

林园：投跟嘴巴有关的行业，符合投资的基本常识。我们认为，目前和嘴巴有关系的消费公司，还是很便宜的。我现在超过五成的仓位都在消费，而且是和嘴有关的。

《红周刊》：有没有相当于2006年茅台的机会？

林园：关于嘴巴的，我看遍地都是。

《红周刊》：聊聊具体行业。

林园：吃的喝的。在海外，包装食品是很普遍的，但国内基本上是农贸市场。我经常逛菜市场，早上一遍，晚上七点钟还要走一下。为什么有这么明显的对比？我给你点一下，这就是我们做投资的重要依据，就是人工的变化，一定是人工的变化。2010年以后，说的准确一点，从2015年以后，老百姓感觉有闲钱了，愿意多付一点钱买一些包装的东西，这就是趋势。那么相关的企业不是“儿童”或者“婴儿”那是什么？我也不知道，所以这个赚钱是一定的，而不是可能。

科技股的机会像消费股一样众多和长久

要从全球的角度观察行业空间和公司质量

《红周刊》：聚焦完消费，我们和李晓西总聊聊油漆和小家电，以及食品饮料之外的方向？

李晓西：目前我们小家电的投资较少，重点关注的是消费品。你说的涂料是我们关注的个别案例，这个主要还是从国外的发展经历来看，我举个例子，涂料市场到最后也是不断集中的市场。以美国宣威为例，用十几年时间拿到了整个市场50%左右的份额，它和美国建筑涂料生产商PPG合起来的市占率约为65%。宣威在2C端很强，因为美国老百姓动手能力很强，这是涂料零售市场比较大的基础，总体来说涂料市场越来越集中。在国内，我觉得随着新房全面精装化，对于一线涂料品牌——主要是日本品牌和国内品牌，有更多机会与大型房地产开发商合作，并最终诞生赢家。我觉得个别涂料品牌的机会是长期的。

在消费板块，食品饮料是大头，别的领域可能有一些机会，但从确定性和稳定性方面来说，重点还是要关注食品饮料里面的机会。

《红周刊》：我们知道，巴菲特投资苹果是按照消费逻辑估值的，韩广斌总也是按照消费的逻辑选择科技股的，韩总您介绍一下投资科技股的经验？

韩广斌：这个问题没有系统地想过。科技股永远有机会，像消费股永远有机会一样。大家都知道，科技股大致有几种，有的是做To B业务的，这种往往很难体验，也很难跟踪；有的是做To C业务的，这种比较好，苹果手机卖得怎么样很容易知道，腾讯的微信好不好也都能感知。对做To C的公司，我们相对有些研究，比如中国手机品牌，谁比谁好一些，出了哪些款式，用研究消费品的方式来研究这些公司，大概这个意思。

我想说说巴菲特买苹果这个事，巴菲特91岁了，买苹果的时候是87岁，这说明他是一个有开放思维的人。他以前是不看手机的，应该说他的朋友们影响了他，他就用消费品的思维买了科技含量很高的苹果。这个事给我们的启示是，要有一个活的思维，不要被某个人或某种想法框住。投资科技股方面，我们挺感激微信的，因为就是看周围人都在用微信，短信突然就没人用了，之后我们的科技股持仓就涨了不少。

《红周刊》：很多人说科技股的估值太高了，您觉得呢？

韩广斌：一般来讲，好的科技股估值永远是高的，因为代表未来，往往属于投入期，没有多少利润，PE就永远下不去，等你觉得合适的时候可能股价也差不多了。科技股，我觉得总体还是看市场空间，比如说在全球是什么地位，行业天花板在哪里，甚至感觉行业是一万亿美元空间，可能公司已经一千亿美元了，你还觉得不贵，包括我们做的特斯拉，都做飞了，我们是在特斯拉市值为31亿美元时买的。

投资是社会科学，没有一个统一标准，某种程度上可以说是艺术。刚才说的股票我们不一定有，没有推荐的意思。我的逻辑是，公司涨了也不代表对了，可能过几年大潮退去，科技股也不一定好，所以还是得小心。不像消费股，你觉得比如它在全球市占率能达到多少，20%、30%或者10%？大概可以给多少数值，可能要轻松一些。

《红周刊》：请李晓西总接着韩总的问题谈一谈，怎么来做好科技股投资？

李晓西：科技股，因为技术变化太快，技术迭代、创新往往是颠覆性的，所以我觉得科技股投资永远都是高度选择性的投资，很少有公司能够持续很长时间保持技术优势或者产品优势。不只是科技股，创新药也是一样的，我举个例子，美国有家公司在2014年底成功生产出治疗丙肝的新药，在这款新药之前，所有治疗丙肝的药只有“治疗”的效果，但这个新药却可以达到“治愈”的效果。市场有了“治愈”效果的药，就会把之前“治疗”效果的药给颠覆了。

因此，不管创新药还是科技，对我们而言，真正要选牛股最主要的还是要考虑长久的可持续增长和生态。刚才大家谈到苹果，苹果最重要的护城河是它自己建立的生态系统，它掌握这套系统的定价权。安卓系统有生态，但手机公司没有定价能力，也就没有壁垒，没有护城河。我觉得，我们投资科技公司要经常想到这个问题，无论市场怎么变化，都有可能穿越。

国内科技股方面，以电子股为例，很多股票波动性比较大，公司喜欢讲未来，但是我们做投资，最后一定要有业绩兑现的。作为机构投资者，赚的更多的是业绩的钱。所以，投资科技股，我们关注那些有护城河的，能在很长时间内每年保持20%、30%的业绩增长的标的。我们认为，包括交易系统软件、建筑施工方面的云化的软件，以及一些还在成长中的办公软件等，在长期逻辑下可能建立起自己的护城河。其他的科技股，我们投的比较少。

投资科技股要关注标的质量，质量好坏来自标的的产品或服务的定价能力，以及它的护城河情况。正如前面所说，很多科技股存在交易性机会，缺乏长期成长性机会，这些股票常常是疯涨一轮，然后再打回原形。我们作为机构投资者，管理资产规模不断扩大，投资体量也是越来越大，我们必须考虑资产的持续回报能力，而不是参与很多交易性的机会。刚才举例说的交易系统软件公司，每年的涨幅看起来不高，但如果你从上市买入并持有到现在，回报至少在100倍以上。这就是有护城河和没有护城河、有定价权和没有定价权之间的差别。

我们始终用长期价值的理念寻找高质量的有护城河的标的，无论在任何领域，我们都是这样思考的。巴菲特最核心、最底层的理念，最后都会归结到质量，没有质量的东西，长期价值极有可能是不存在的。对科技股，我觉得最主要的还是要关注质量和业绩。

平台经济反垄断对互联网龙头长期影响轻微

行业龙头最有耐力的将赢得比赛终局

《红周刊》：对于平台经济反垄断，比如对互联网公司会产生怎样的影响？

李晓西：对平台巨头加强监管的案例，可以观察美国之前的一些做法。我觉得可以从短期和长期来看，在反垄断初期或接下来几个月，互联网平台类标的可能机会不会特别多，因为强监管就是直接限制这类公司不能做某些生意，这些生意可能是公司计划好或正在实施的项目，这时候就面临调整了，这是短期影响。长期来看，这些公司是能找到符合监管要求的且实现业务成长的途径的。像微软、谷歌都面临过或正面临反垄断的问题，可并没有影响它们继续做大做强。我认为，互联网巨头是有资源和办法慢慢的适应反垄断的规定，适应新的监管环境，然后找到新的增长路径。所以我觉得短期它们会受到一定影响，会有波折；长期极有可能走美国巨头走过的路，以后还是龙头，成长性不会受影响。

强监管不仅仅针对平台经济，金融行业现在也是强监管，你会发现这些行业内的龙头最后还会是龙头，真正受更大影响的是之前的非龙头们。如果龙头都没法生存，其他的同业岂不是更加艰难？

《红周刊》：韩广斌总，反垄断政策对您研究科技股有没有影响？

韩广斌：肯定是有影响的。最近我们重点研究的就是这个事，只要投科技平台的都要担心这个事。在互联网领域，在江湖未定的情况下都有机会，就是要判断平台公司中到底谁是老大，可能有三四个竞争者，大家比着烧钱抢市场，最后引起社会反响。这种竞争最终是提高社会效率的，你在家里点一下手机，东西就送来了(社区团购)，肯定比你去菜市场方便。凡是能提高效率的最后都会长期走下去的，也会产生很多送菜人的就业机会，当然也会伤害一些传统的商业和就业人员。在这里面找机会就看谁是龙头，最终就比的是耐力。

投资其实不是脑力活，是体力活。林园总看起来很轻松，可他每天跑两趟菜市场，我们跑调研也经常碰到林总，老话说“背后用功才能人前轻松”。投资还是要有专注力、洞见力，才能前瞻到未来。不要跟巴菲特比，也不要跟索罗斯比，跟周围人比就可以了。我有一个理论是“次好理论”，不要做到最好，做到次好就行了，比旁边人好就行了。

《红周刊》：再聊聊周期行业，比如工程机械很多人不看好，但三一重工涨得很好，您能不能以这只股票为例说说，投资者在认知上为何有如此大的差异？

韩广斌：你要知道，首先是我们自己充满了偏见，你要消除偏见是很难的，比如你看一个人不顺眼，就是怎么看都很难再顺眼，很怪的，非常奇怪。投资做不好，属于社会学的范畴，心理学的范畴，哲学的范畴。

讲到周期股，周期股需要观察两个周期，就是行业周期和企业周期，如果企业本身周期好的时候，行业周期可以看得宽一点。

中国处于周期向上的阶段，像三一重工——我们不见得持有这只股票，涨很多，我们看的时候是它处于最低阶段的时候。你要在周期底部的时候看谁是龙头，还要有全球视野。工程机械是全球竞争，能对标的龙头就几家，三一重工在市场上把卡特彼勒、日本小松打的不行。消费升级，很多中国企业把海外品牌也是打的不行。中国很多行业现在处于从中国走向世界的扩张周期，你不参与这样，那你参与什么？但有些确实涨的太多了，不见得好(性价比)。在早期不管哪个行业都有机会，并在这个周期中涨的比茅台多。但是周期股就是周期股，做的时候要明白，只看12个月是容易的，非要看十年，最后只能有一个股票那就是茅台了，因为十年后你也不知道腾讯会怎么样，所以有时候我们投资是要动态观察和动态调整的。

“娃娃阶段”的中国资产很多

外资进来也买中国稀缺资产

《红周刊》：市场有一个现象，市场好的时候，海内外的知名投资者都会发表观点，反之就冷清，林总最近有没有参加这种交流活动？

林园：我们没有跟别人交流，倒是有人问我，大概钱到底往哪方面流，资金流向。

《红周刊》：有没有可以跟大家分享的？

林园：这个还真不能分享，这是我们核心的东西，是我们的核心竞争力。大方向市场一定会告诉你，抓大方向。

《红周刊》：哪类公司？

林园：哪方面牛，肯定知道，但是不能说。

《红周刊》：您海外资产配置也是跟嘴巴相关的？

林园：是。但和国内的情况不一样，在海外我们投资一些设计、创新类的资产，基本上是早期投一些，因为发达经济体的设计和创新是有相对优势的，这和国内的情况是不一样的。所以，你说国外资金的走向，这么多年，A股和国际早就接轨了，一看就知道了。明年怎么走，大家是有共识的。

《红周刊》：哪几个人的共识呢？

林园：方向性的绝对不会错，这也不是说我们猜谜语，不是碰运气。我要提醒大家的是，我们投资的平台公司，我们认为的风险跟刚才两位想法不一致的地方在于，我们认为中国的人工(成本)。实际上，研究一个国家的竞争力，一个是人，一个是人工——这是非常重要的指标。过去几十年，中国为什么一直保持很好的竞争力？就是人工便宜。这些年来，人工成本急剧增加，我们的竞争力实际是在削弱，那么投资跟人工成本有紧密关系的公司是有风险的。不管马云搞这个还是那个，都离不开人，离不开配送，发展到一定程度一定会抑制这个行业的，这是非常可怕的。如果说你网上买一个东西还需要再跑一趟去取，那还不如到实体店了。

我说自己是个悲观的人。当市场要调整，你要坐到一个非常平衡的位置，千万不要一根筋。我提醒大家，投资在目前这个位置，人工是重中之重，你不要觉得什么事不会发生，什么事都会发生，况且它本身就是有问题。比着烧钱，一旦这种模式或者二级市场的股价有趋势下跌的时候，没人敢投了，到那时候再注意你已经来不及收手了，所以我们要控制风险，把中国的人工成本研究清楚了，这些行业我们就不会去做。