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九州通(600998) ：全渠道代理模式有扩展趋势将提升公司盈利能力
类别：公司机构：太平洋(601099)证券股份有限公司研究员：杜佐远/蔡明子日期：2019-11-26
事件：
11月25日，公司公告称，与华海医药签订《战略合作框架协议》，华海将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种"厄贝沙坦片"
在除4+7带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售，全部委托给公司，公司负责在该渠道的销售推广及在联盟采购中选省份的医疗配送保障，2019年11月-2020全年销售目标9亿片。
　　点评：
1.全渠道代理模式有扩展趋势，将提升公司盈利能力11月初，东阳光药业就已经将其产品包括但不限于"磷酸奥司他韦 可威 "三个单独规格，正式授权公司在大陆OTC渠道独家总代理权，合作期限三年 预计第一个合作年度销售额12亿，2021年20亿以上 ；本次与华海的合作，印证出流通龙头企业的"渠道管理+产品推广"能力在带量采购后愈加被工业企业重视。
　　在带量采购扩围背景下，全渠道代理模式，能够整合双方自愿，提升工商企业的运营效率，获得更大市场份额，在考虑配送费及上游返点后，能够有效提升公司毛利率及净利率水平。预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售，增厚公司业绩。
　　2.高毛利业务逐步进入收获期，优化商品结构批发：在配送业务上，公司网络覆盖全国95%以上省市，全布局多以自建为主，并购时议价能力强，商誉仅占净资产比例0.7%；渠道加速下沉，终端销售占比快速提升，19H1二级及以上医院纯销业务同比增长26%；基层医疗机构同比增长30%。
　　零售 好药师 ：前三季度零售业务实现收入13.57亿，同比减少6.41%，主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型，由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心；同时，上年同期好药师与平安健康合作的"健康大作战"项目，以及与惠氏奶粉的合作项目等，今年不再进行所致。截止上半年好药师共1132家 含加盟店 ，通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理，线下业务预计保持稳定增长。
　　产业链延伸业务增速快：上半年看，B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长，其中B2B业务19H1增速80%，同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。
　　盈利预测：公司产业链延伸业务逐步进入收获期，盈利能力持续改善，融资成本低于民营流通企业平均水平，预计19-21年归母净利润分别为17.18、20.67、24.85亿元，对应PE分别为14X、12X和10X，具备业绩和估值吸引力，维持"买入"评级。
　　风险提示：产业链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。


太阳纸业(002078) 深度分析：林浆纸一体化综合性造纸龙头 成本优势领先
类别：公司 机构：华金证券股份有限公司 研究员：叶中正/杨维维 日期：2019-11-26 林浆纸一体化综合性造纸龙头。公司前身衮州县城关公社纤维板厂成立于1976 年，2006 年在深交所上市，上市后公司浆纸产能持续扩张，截至2018 年底，公司纸、浆产能合计582 万吨，产能的持续扩张带来业绩的稳步增长，2014-2018 年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为20.11%、47.81%。2012 年公司提出"四三三"发展战略，在坚持造纸主业的基础上拉长产业链条，开始进军生物质新材料和快速消费品领域，产品结构优化，2018 年公司双胶纸、铜版纸、箱板纸、溶解浆、化机浆营收占比分别为33%、18%、12%、15%、7%，合计占比85%；毛利占比分别为39%、22%、6%、13%、8%，合计占比87%。
　　文化纸行业供需平衡，木浆价格企稳。文化纸主要应用于教辅教材等领域，需求刚性较强，行业整体处于供需平衡状态，2018 年双胶纸、铜版纸开工率处于为2010年以来的平均水平之上，且明显高于其他纸种，从目前龙头纸企的在建项目来看，未来两年新增产能整体保持低位。价格方面，2019 年文化纸价格表现坚挺，龙头纸企涨价函持续落地，纸厂库存目前处于历史低位。原材料木浆年初以来木浆价格持续走低，10 月随着我国木浆进口数量的大幅下降，国内三大港口木浆持续去库存，外盘针叶浆开始上调报价，木浆价格开始企稳，但由于木浆港口木浆库存较高，我们预计木浆价格或将维持低位波动，文化纸行业利润端逐季好转。
　　多元化布局缓解周期影响，原材料成本优势凸显。2012 年公司提出"四三三"发展战略，加快转型升级，产品从单一的文化纸产品逐渐发展到文化纸、包装纸、溶解浆、生活用纸等多产品，多元化的产品布局有助于缓解单一文化纸行业周期性给公司带来的影响，提升公司盈利水平。其次，原材料方面，随着外废政策的逐渐缩紧，2020 年底固体废物零进口目标，废纸进口量将2018 年的1703万吨下降到2020年极低的水平，国内废纸缺口扩大，废纸市场供给不足，持续低成本的原材料供给成为包装纸厂主要的核心竞争力，公司箱板纸原料自给率高，预计至2019 年底，公司共拥有110 万吨箱板纸原材料产能，据我们测算，相较于全部外购原材料，公司2019 年箱板纸吨成本节约在200 元/吨，2020 年由于原材料产线全年生产，吨成本下降更为明显，有效保证了公司箱板纸的生产及盈利。第三，从长期来看，公司广西北海350 万吨林浆纸一体化项目以及本部45 万吨文化纸项目预计2022 年投产，其中北海项目全部建成投产后预计新增营业收入180 亿元，大幅增厚业绩，保证长期发展。
　　投资建议：公司是文化纸行业龙头企业，我们看好公司多元化布局以及箱板纸原材料方面的领先优势，我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为220.35、239.26、276.55 亿元，净利润分别为19.58、22.05、27.91 亿元，对应2019 年11 月24日总市值，PE 分别为11 倍、10 倍、8 倍，估值水平处于上市以来的低位，维持"增持-A"评级。
　　风险提示：行业竞争激烈；老挝项目进展不及预期；包装纸行业拓展不及预期；纸浆价格大幅波动的风险。


恒立液压(601100) 2019年三季报点评：三季度略低于预期 看好公司长期发展
类别：公司 机构：华安证券(600909)股份有限公司 研究员：-- 日期：2019-11-26 三季度挖掘机油缸业务有所下滑，业绩略低于预期公司发布
2019 年三季报，前三季度实现营收38.34 亿元，同比增长21.32%；实现归母净利润9.17 亿元，同比增长27.49%，扣非归母净利润8.19 亿元，同比增长32.08%。三季度公司实现营收10.41 亿元，同比增长4.53%；归母净利润2.46 亿元，同比增长-3.76%，扣非归母净利润1.89 亿元，同比增长-4.86%。三季度营收和利润增速略低于预期，主要系5 月份以后主机厂挖掘机油缸下单减少及中大挖油缸下滑使毛利率下降所致。
　　费用率继续下降，经营性净现金流大幅增长
前三季度公司期间费用率为8.71%，同比下降了0.80 个百分点，规模效应下费用率继续下降。销售、管理、研发、财务费用率分别是2.06%、3.51%、4.64% 和-1.51%，分别变动-0.67、-0.69、+0.69、-0.71 个百分点。前三季度公司经营活动现金净流入11.73 亿元，同比大幅增长215.80%，主要由于公司收入增长并加强回款。
　　三季度挖掘机油缸有所下滑，四季度恢复常态排产饱满
前三季度挖掘机油缸销售约34.77 万根，同比增长7%，销售收入16.2 亿元，同比增长15%。单看三季度挖掘机油缸销售9.2 万根，同比下滑6%，收入约3.8 亿元，同比下滑16%。三季度大挖收入下滑约5%，中挖收入下滑约30%，小挖小幅增长。销售结构变化也导致三季度挖掘机油缸毛利率下滑到38%左右。三季度情况恶化主要系主机厂上半年备货较多，且五月份挖掘机行业出现了下滑，影响了主机厂的下单。八九月挖掘机行业增长恢复正常，且主机厂为2020 年备货，目前挖掘机油缸需求已经恢复正常。目前挖机油缸排产饱满，四季度排产分别达到4.7、5 和5 万根，四季度挖掘机油缸需求旺盛。
　　非标油缸稳健增长，高空作业平台领域进展顺利
非标油缸前三季度预计销售约12 万根，同比增长20%；收入9.3 亿元，同比增长8%；起重油缸收入4.7 亿元，同比增长7%，占比过半，盾构机领域略有下滑。非标油缸下游各个领域需求旺盛，未来有望平滑挖机油缸周期。明年高空作业平台领域拓展值得关注，预计臂式高空作业平台面临爆发，单车油缸价值量在4~5 万左右，前景较好。目前公司在该领域已给JLG 供货，明年有望给国内高空作业平台龙头企业供货，实现快速增长。
　　泵阀业务高增长且预计毛利率提升较快，马达业务开始快速放量
前三季度泵阀业务实现营收9.2 亿元，净利润1.7 亿元，净利率达到19%，营收和利润增速达86%和 190%。毛利率达到31%，同比提升6 个百分点。
　　其中中大挖泵阀增长较快。目前泵阀业务在主机厂份额不足30%，未来仍有较大提升空间，预计明年泵阀业务仍有高速增长，且毛利率有望提升至 40%左右。公司6-50 吨回转马达投放市场后在主机厂得到验证，快速放量，全年收入有望突破7000 万，明年有快速增长。
　　盈利预测及估值
公司是国内液压部件领域绝对龙头，挖掘机油缸份额做到50%，同时又复制油缸成功经验，实现了液压泵阀的国产替代，并不断拓展新产品和新领域，为未来增长注入动力。预计公司2019-2021 年实现归属母公司所有的净利润12.11、25.74、17.88 亿元，对应EPS 为1.37、1.75、2.03 元，对应PE为32.75 倍、25.74 倍、22.17 倍，给与"增持"评级。
　　风险提示
1 挖掘机油缸销量低于预期； 2 中大挖泵阀和马达拓展不及预期。


安琪酵母(600298) ：成本平稳酵母龙头稳步改善
类别：公司机构：西南证券(600369)股份有限公司研究员：朱会振/周金菲日期：2019-11-26
事件：广西、云南等地开启2019/20榨季，目前糖蜜现货价格为810-820元/吨，与去年基本持平，料今年榨季糖蜜成本有望维持在较低水平。
　　下游酒精需求不振，料今年糖蜜价格将维持平稳较低水平。据中国糖业协会分析预计，我国2019/20年糖料播种面积1423千公顷，较去年同期小幅下降1.2%，主要受糖价低迷及不利天气影响。北方甜菜榨季9月开启，产销平稳。受下游酒精厂需求不振影响，糖蜜价格较去年同期下滑10%左右。步入11月后广西、云南等地开启19/20甘蔗榨季，目前南宁糖蜜现货价格为810-820元/吨，与去年同期基本持平，考虑到北方甜菜糖蜜价格的参考意义，预计随着榨季进行，糖蜜价格还将继续走低。安琪酵母(600298)与当地多家糖厂供应链有较好合作关系，有望以低于市场价格获取糖蜜。预计新榨季安琪糖蜜采购价格有望维持在较低水平，2020年成本压力不大。
　　酵母龙头，空间巨大。安琪酵母(600298)是国内第一、全球第三的酵母企业，在酵母行业地位卓越，是绝对的龙头企业。1、安琪酵母(600298)国内市占率达55%以上，具有绝对的垄断地位，受益于下游烘焙行业的快速发展以及酵母使用习惯的改变，国内酵母市场近些年保持着较为稳健的发展，在提价以及渗透率进一步提升预期下，国内市场仍有较大空间；2、安琪酵母(600298)积极布局海外市场，在埃及与俄罗斯建厂并在当地取得较好成绩后，公司将在南美地区再落一子。目前安琪在全球市占率为12%，有望进一步提升；3、酵母衍生品下游广阔：YE 酵母提取物 应用于调味品领域空间大，国内外需求旺盛；保健品发展迅速，贡献增量。
　　经营逐步改善，新老董事长顺利交接。1、受环保影响，前期伊犁工厂开工率低，目前已协调到位，Q3产能利用率已超90%，压制毛利率因素消除；2、埃及工厂新增产能逐步爬坡、俄罗斯二期项目稳步推进，新增产能贡献增量。3、新老董事长顺利完全交接，新董事长熊总上任后坚持百亿目标，并着手加强内部组织架构精简优化、外部经销商账期管理、严控费用开支，提升整体经营效率。
　　预期公司有望推出新一轮的股权激励，激发上下积极性，为百亿目标保驾护航。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.13元、1.34元、1.59元，未来三年归母净利润将保持15%的复合增长率。考虑到安琪酵母(600298)行业龙头地位以及未来成长性，给予2020年30倍估值，对应目标价40.2元，首次覆盖给予"买入"评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动、食品安全风险、新产能投产及达产或不及预期的风险、海外经营风险。


国光股份(002749) ：立足优质赛道内生外延皆可期
类别：公司机构：川财证券有限责任公司研究员：白竣天日期：2019-11-26
核心观点
深耕植物生长调节剂领域，登记证数量行业领跑公司是专业从事植物生长调节剂和高效水溶性肥料的研发、生产和销售的企业。公司深耕植物生长调节剂市场，经过多年发展，已成为国内植物生长调节剂原药及制剂登记最多的企业，截至目前，公司共拥有农药登记证106个 其中植物生长调节剂原药/制剂登记证13个/36个 ，肥料登记证39个。
　　坐拥独特销售模式，"作物套餐"铸就"国光"品牌公司围绕植调剂主打"作物套餐"，提供独家解决方案，帮助农业的投入和产出达到预期最佳效果，与其他企业形成差异化竞争，铸就"国光"品牌。公司的营销网络覆盖全国，与3000多名经销商合作，以客户为导向，及时将产品送到用户手中，确保用户及时使用，有效提高了客户粘性。
　　收购依尔双丰，外延并购协同性佳
公司拟以自有资金不超过7,800万元全资收购重庆依尔双丰科技有限公司。
　　依尔双丰拥有农药登记证共53个，与公司业务高度协同。收购事项完成后，将扩大上市公司的产能、丰富公司产品线、提升市场份额，有助于公司向终端用户提供更加丰富、完善的产品组合，提升公司的核心竞争力和行业影响力。
　　首次覆盖予以"增持"评级
我们预计2019-2021年公司营业收入分别为10.26、12.34、14.99亿元，归属母公司净利润分别为2.53、3.13、3.88亿元，对应EPS分别为0.68、0.84、1.04元/股，PE分别为16、13、10倍。考虑到公司是植物生长调节剂这条优质赛道上的领跑者，"登记证+作物套餐"的壁垒有望长期存在，若募投项目可如期达产、收购事项顺利进行，公司收入规模有望保持稳定增长。首次覆盖，给予"增持"评级。
　　风险提示：募投项目投产进度不及预期；可转债发行进度不及预期


华鲁恒升(600426) ：依托煤气化内核优势 提升产业链附加值
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：宋涛/李楠竹 日期：2019-11-26 华鲁恒升(600426)是国内煤化工的领军企业。公司前身为德州化肥厂，2000 年改制为股份制企业，经过20 年的发展，已经发展为拥有340 万吨氨醇平台产能以及尿素、DMF、醋酸、己二酸、多元醇等多条产业链的综合性煤化工企业。过去二十年华鲁恒升(600426)一直保持着稳定的增长趋势，依托低成本煤气化平台，公司积极扩产、延伸产业链，并不断改进工艺、降低成本，强化核心竞争力，因此业绩表现出很强的抗周期性。
　　公司拥有技术、产业链、管理和区位四大优势：技术上，华鲁恒升(600426)充分掌握国产四喷嘴水煤浆气化炉，并在多年的生产实践中积累了独有的技术诀窍和节能措施，打造了原材料综合利用、三废利用和热能利用网络，提高效率、节能降耗；在产业链上，打造"一头多线，柔性联产"的多元化产业链，在前端340 万吨氨醇平台的支撑下，各产品间灵活调节、相互补充，提高综合效益；在管理上，公司保持着低杠杆率和低费用支出，同时也在薪酬、创新奖励方面给员工以充分激励、激发创新动力，实现企业与员工的共赢；区位上，铁路专线通入园区降低运费，从铁路到原料产地和下游市场都很便利，毗邻的华能德州电厂为公司供蒸汽，可促进公司煤气化能力的充分发挥，对于长远发展也有重要意义。
　　主要产品处于低景气分位，在当前油价中枢下，整体向下风险不大。公司产品景气度和油价有较高关联度，我们认为受到全球边际成本上升的支撑，尿素有望维持高位震荡的趋势；醋酸未来新增产能放缓，在已有装置停车频发的情况下，供需实际上呈紧平衡状态；乙二醇今年价格已触底，公司在煤头产能中成本最低，在实现进口替代的过程中率先受益。长期来看，各产品下跌风险已经不大，而且公司各产品基本处于成本曲线最左侧，可凭借成本优势实现超额盈利。
　　新材料项目支撑未来三年成长，外购蒸汽有望为公司再释放百万吨氨醇能力。公司今年启动新一轮资本开支计划，计划投资66 亿元建设16 万吨精制己二酸项目、30 万吨己内酰胺和20 万吨尼龙6 及配套项目，预计在2020 年底到2021 年年中陆续投产。公司成功突破的环己烯工艺结合自身的合成气优势，使公司在己二酸和己内酰胺分别享有1000 元和1500 元的成本优势，周期底部盈利预计可达6 亿元。同时，公司通过深化与华能电厂的合作，逐步增加蒸汽外采量，预计可每年节约燃料煤130 万吨，在当前控制煤炭消费总量的大环境下，公司可将其转化为原料煤，从而打开氨醇平台不能扩张的瓶颈。
　　我们认为当前产品景气分位较低，公司凭借成本优势实现的底部盈利，未来随着新项目的投产或是供需格局改变带来的行业景气度回升，公司利润有很大上行空间。我们维持公司2019-2021 年盈利预测，预计实现归母净利润25.53/ 28.69/ 32.73 亿元，对应11 月22日收盘价PE 为 11/10/8 倍，评级由"增持"上调至"买入"。
　　风险提示：原油价格大幅下行的风险；因宏观经济下滑导致需求大幅下行的风险；公司在建项目不及预期或在产装置意外停车的风险。