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航天电器(002025) 简评报告：业绩保持较快增长 航天领域有望持续突破


航天电器(002025) 简评报告：业绩保持较快增长 航天领域有望持续突破
类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王一川 日期：2020-03-02 一、事件概述
2 月28 日，公司发布2019 年业绩快报，实现营业收入35.27 亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润4.05 亿元，同比增长12.74%。
　　二、分析与判断
全年业绩增长12.74%，Q4 业绩增速环比提高
2019 年全年，公司实现营业收入35.27 亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润4.05 亿元，同比增长12.74%，公司业务规模、经济效益持续保持较快增长。单季度来看，Q4 实现营收10.15 亿元，同比增长16.27%；实现归母净利润1.08 亿元，同比增长16.77%，四季度业绩增速环比提升。
　　航天连接器龙头，受益于低轨道通信卫星发展
公司为主要的航天连接器供应商，并且连接器业务的收入占比最大，其中军品连接器占比超过70%。1 月17 日，中国航天科技(000901)集团发布《中国航天科技(000901)活动蓝皮书 2019 年 》。根据航天科技(000901)集团宇航部部长尚志介绍，2020 年我国宇航发射次数有望突破40 次，发射60 多颗航天器，呈现出任务重、发射密度高等特点。目前低轨道通信卫星发展迅速，公司作为主要的航天连接器供应商，连接器板块业绩有望持续增长。
　　微特电机稳步发展，看好长期增长机遇
公司微特电机业务的主体为贵州林泉电机，主要从事微特电机、伺服控制、二次电源及小型化遥测设备的研制和生产，产品覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套。国家产业政策支持新型机电组件产品的发展，以提高装备信息化、智能化水平以及系统集成能力，公司电机领域发展迎来增长机遇。
　　积极布局5G 领域，广东华旃已并表
公司与东莞扬明合资新设广东华旃，其中航天电器(002025)出资10200 万元，出资比例为51%，自2019 年3 月开始并表。广东华旃承诺在设立36 个月内累计完成扣非后净利润3750 万元，有助于公司未来盈利提升。东莞扬明主要从事各类插接件、精密注塑及各类线缆，产品已进入中兴、三星等国内外公司。结合东莞扬明的优势，合资公司有望在通信连接器领域取得成绩。
　　参与产业投资基金，加快主业拓展
2019 年9 月16 日，董事会同意公司作为有限合伙人以自有资金出资5,000 万元参与设立上海航天京开如意股权投资合伙企业。该产业投资基金总规模为10 亿元，公司拟以自有资金出资5,000 万元，持股比例为5.00%。公司参与产业投资基金的主要原因为积极寻找、培育优质并购标的，加快公司电子元器件主业的拓展。我们认为，未来公司有望继续通过并购布局新产业或巩固自身优势产业。
　　三、投资建议
公司作为国内领先的航天电子(600879)元器件企业，坚持军品、民品协同发展路线，我们看好公司各板块的长期发展。预计公司2020～2021 年EPS 分别为1.18 和1.44 元，对应PE 为21X 和17X，可比公司平均估值35X，给予"推荐"评级。
　　四、风险提示
1、军费预算增长低于预期；2、5G 通信领域推进缓慢


凯莱英(002821) 2019年度业绩快报点评：符合预期 海外订单的拓展进入加速期
类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：孙建 日期：2020-03-02 一、事件概述
公司发布2019 年度业绩快报：全年实现营业收入24.61 亿元，同比增长34.11 %；归母净利润5.56 亿元，同比增长29.75 %。
　　其中，第四季度实现营业收入7.18 亿元，同比增长14.04%%；归母净利润1.89亿元，同比增长13.02%%。
　　二、分析与判断
2019年业绩符合预期，预计公司海外订单的拓展已进入加速期
2019 年度公司收入、归母扣非净利润同比增速分别为34.11%、32.94%，符合预期 处于前次预告区间下沿，30%-40% 。我们估计是四季度部分订单收入确认延后所致。
　　收入端：①2019 年临床阶段收入延续高增长，主要由海外订单的拓展驱动，推导过程如下--据2019 年中报数据，2019H1 公司临床阶段、国内业务的收入增速分别为74.71%、85.64%。临床阶段的收入增速为国内及海外临床阶段销售额增速的加权平均值。我们假设国内业务目前都为临床阶段，则2019H1 临床阶段国内收入的权重约为17%。此假设条件下，临床阶段海外收入2019H1 的增速约为73%。考虑到公司还为国内客户提供创新药CMC 服务、MAH 业务等技术开发服务，2018年公告披露与国内某制药签订《长期商业供货协议》，我们预计2019H1 临床阶段国内收入的实际权重小于17%，即临床阶段海外收入的实际增速大于73%。
　　此外，据业绩快报披露，2019 年公司大客户"临床项目稳步增长"、中小创新药客户"客户数量、临床阶段的项目储备愈加丰富"。综上我们认为，2019 年公司海外临床阶段项目的拓展进入加速期，海外大客户的合作深度、中小客户的合作广度取得较快提升。
　　②商业化阶段业务的增长主要受益于下游客户的产品放量。随着早期临床项目池子的快速扩增，项目持续向临床后期和商业化推进。考虑到公司临床三期到商业化的项目转化率属于业内较高水平，我们预计2-3 年内公司商业化的订单项目数也较大可能出现快速增长。
　　成本端：公司国内业务尚在培育期，产能利用率偏低，早期项目的分析成本较大。公司部分商业化项目原料成本占比较高。我们预计，2019 年公司的毛利率水平仍处于历史偏低位，未来随着分析测试人效的提升、天津III 产能利用率逐渐释放，公司的毛利率有望逐步改善。
　　业务拓展期，引入战略投资者高瓴资本，有望加速提升服务广度、深度
我们认为公司作为国内甚至全球领先的医药CDMO 公司，目前处于产能、技术积累期，而客户拓展对于其自身能力的拓展有非常好的助力，我们认为引入高瓴资本作为战略投资者，在提升公司发展更灵活的资金储备外 此次没有明确具体募投项目 ，还有助于和高瓴资本双方优势互补，提升公司服务创新药公司的广度和深度 更多的可接触项目、更快的服务链拓展 ，以此为起点，我们也将持续跟踪这种合作给公司带来的新的发展契机。
　　三、 投资建议
暂时不考虑增发摊薄的影响，我们预计2019-2021 年EPS 分别为2.41、3.11、3.99 元，按2020 年2 月28 日收盘价对应PE 为40、31、24 倍，参考可比公司估值情况，我们维持"推荐"评级。
　　四、 风险提示
不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；生物大分子CDMO 不顺的风险；汇兑风险。


中公教育 19年业绩快报点评：业绩接近上限 跨赛道效应持续显著
类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：强超廷/应瑛 日期：2020-03-02 一、事件概述
公司公布2019 年业绩快报，2019 年实现营业总收入91.76 亿元，同比增加47.12%,归母净利润18.05 亿元，同比增长56.52%，接近此前业绩预告上限。
　　二、分析与判断
品牌优势叠加扩赛道业务扩张，促进公司业绩持续上涨
公司作为人才招录市场领军企业，业务先后完成考公、考事业单位、考师等至考研的跨越，通过跨赛道式业务扩张，不断突破自身业务的天花板上限。19 年实现归母净利润18.05 亿元，其中Q4 实现营收30.17 亿元，同比增长46.03%。归母净利润8.46 亿元，同比增长38.46%。此外，公司紧跟教育市场变化，积极布局线上教育业务，利用AI 人工智能和大数据技术搭建智慧教学平台，依托自身的研发优势和在线综合服务能力，实现公司在线教育业务多倍增长，进一步提高公司整体业务规模和市场地位。
　　考研扩张和"就业难"进一步发酵，看好公司20 年的业绩增速
2020 年硕士研究生预计扩招18.9 万元，预计总招生人数将破百万。另外，20年全国普通高校毕业生874 万，超19 年近40 万人，就业压力本身不小再叠加"黑天鹅"事件影响，毕业生就业形势严峻。面对就业竞争的加剧，越来越多的毕业生选择返乡参与公务员、事业单位、基层工作岗位的招录考试，竞争加剧会带动参培人数和参培率的提升。公司三位一体的经营基础设施硬件资源实力和覆盖全国的全直营渠道网络，将有力承接人才招录和职业提升能力方面需求上升，进一步实现规模效应和品牌与平台优势，看好公司20 年受益国家稳就业政策带来的业务红利。
　　三、投资建议
维持"推荐"评级。随着高校毕业生人数的增多，预计将加剧考研、人才招录考试的竞争，推动行业参培率的上升。公司作为行业领军企业，有望凭借品牌优势和降维打击，进一步扩大市占率优势。因此我们预计公司20-21 年EPS 为0.39/0.50,对应现价PE 为55X/42X。考虑教育行业领军企业新东方和好未来20 年一致预期PE分别为32X/61X,叠加考虑美股和A 股的估值中枢差异，维持公司"推荐"评级。
　　四、风险提示：
行业竞争加剧，公职岗位每年招录政策和人数变化。


中炬高新(600872) 19年业绩快报点评：19Q4业绩超预期 短期疫情冲击不改长期看好
类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：于杰/徐洋 日期：2020-03-02 一、事件概述
公司发布19 年业绩快报。报告期内，公司实现营收46.75 亿元，同比+12.20%；实现归母净利润7.18 亿元，同比+18.19%。
　　二、分析与判断
调味品主业发力助力19 年业绩略超预期
19 年公司实现营收46.75 亿元，同比+12.20%，折合Q4 实现营收11.44 亿元，同比+14.20%，增速环比保持平稳；实现归母净利润7.18 亿元，同比+18.19%，折合Q4 实现归母净利润1.72 亿元，同比+41.65%，增速环比显著提升。聚焦美味鲜，19 年实现营业收入44.68 亿元，同比+15.98%，折合Q4 实现营收11.11 亿元，同比+19.16%，增速创近两年新高；实现归母净利润7.29 亿元，同比+27.61%，折合Q4实现归母净利润1.86 亿元，同比+61.36%，增速环比显著提升。总体而言，公司19Q4收入符合wind 一致预期，业绩略超预期，主要归功于以下几点： 1 春节前置导致经销商提前备货； 2 包材、味精等原材料价格下降增厚了毛利率； 3 去年同期业绩低基数。值得注意的是，宝能入局之后调味品主业得到进一步聚焦：19 年公司美味鲜公司营收在整体营收中的占比提升至95.57%，同比提升显著 +4pct ? 短期看：疫情影响下美味鲜20Q1 收入短期承压，但20 年收入双位数增速仍然可期
基于复工延迟+物流配送受限+餐饮渠道收入占据一定比例 25%-30% ，疫情之下公司20Q1 收入受到一定的负面影响难以避免；但展望全年，宏观环境趋稳之后预计公司将通过加强销售人员激励、采取激进的销售策略等方式在一定程度上对冲本次疫情的影响，因此美味鲜全年收入维持双位数以上增长仍值得期待。
　　长期看：内部考核+激励优化并施有望激活内生动力，助力5 年"双百"目标实现
为充分激发内生动力促进5 年"双百"目标实现，公司考核与激励并施：1.考核方面：公司将收入、归母净利润及净资产收益率的考核指标权重从2:6:2 调整为4:4:2，突出收入指标权重，与公司五年"双百"目标一致；2.激励方面：奖金分配从原来向高管倾斜改为向中层业务骨干倾斜，有利于激发核心业务人员斗志；超额奖励上，在原来完成目标提取归母净利润5%作为奖励的基础上，根据指标完成情况，对完成率达到1.1 倍及1.2 倍的情况，分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入到奖金包，有利于激发员工的积极性和创造性从而促进公司业绩的提升。
　　三、投资建议
预计19-21 年公司实现营业收入为46.75 亿元/53.93 亿元/62.32 亿元，同比+12.2%/15.4%/15.6%；实现归属上市公司净利润为7.18 亿元/8.53 亿元/10.53 亿元，同比+18.2%/18.8%/23.4%，折合EPS 为0.90 元/1.07 元/1.32 元，对应PE 为42X/35X/29X。当前调味品板块对应2020 年业绩 按Wind 一致预期计算 平均PE约为35 倍，公司估值与板块估值相当。考虑到内部考核+激励优化并施有望激活内生动力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持"推荐"评级。
　　四、风险提示：
行业竞争加剧或需求下行、成本快速上涨、食品安全风险等


贵州茅台(600519) ：最具代表性的中国奢侈品品牌 未来估值中枢应在30-40 倍
类别：公司 机构：广发证券(000776)股份有限公司 研究员：王永锋/王文丹 日期：2020-03-02 茅台是最具代表性的中国奢侈品品牌，PE 中枢应在30-40 倍。根据IMF，我们预计中国未来5 年名义GDP 增速在7-8%，借鉴日美经验，我们预计奢侈品需求增速快于名义GDP，CAGR 为10%+。茅台受益奢侈品市场繁荣和本土品牌地位上升，预计未来5 年CAGR 为15%+。
　　对标爱马仕、法拉利等顶尖奢侈品，茅台PE 中枢应在30-40 倍。
　　品牌：持续维护核心消费者，茅台品牌地位未来有望愈发稳固。意见领袖是塑造品牌的关键，政商务精英始终是白酒的意见领袖。茅台的品牌力源自与新中国历史的渊源，并在国宴上持续使用至今。自98 年市场化改革以来，茅台的营销围绕意见领袖展开，持续维护与核心意见领袖的关系。我们预计随着时间的拉长，茅台的品牌地位有望愈发巩固。
　　产品：产能规划以维护稀缺性为基础，产品矩阵日臻完善。茅台酒基酒产能2020 年增长至5.6 万吨，对应4.5-5 万吨成品酒，中短期内不再增加，以维护稀缺性。公司产品矩阵日臻完善，飞天之上打造生肖、精品等超高端非标产品，近2-3 年销量占比约在10%，与飞天形成有层次的价格体系，预计未来保持稳定。飞天之下系列酒成为另一增长点。
　　渠道：渠道日趋多元化，管控批价能力提升。19 年直营化改革是茅台强品牌力的变现，提升吨价也增强管控批价能力。未来茅台既要将优秀经销商保持在营销网络中，也要满足贵州省发展诉求，因此20 年起直营化速度将放缓，预计5 年后占比逐渐提升至40-50%后将保持稳定。
　　我们预计19-21 年公司收入分别为886.59/1000.75/1187.74 亿元，同比增长14.84%/12.88%/18.68%，归母净利润分别为405.08/468.74/568.35 亿元， 同比增长15.07%/15.72%/21.25%，EPS 分别为32.25/37.31/45.24 元/股，按最新收盘价对应PE 为33/28/23 倍。结合相对估值和绝对估值，合理价值约1300 元/股，维持买入评级。
　　风险提示。经济增速不及预期，提价幅度不及预期，食品安全风险。


华天科技(002185) ：19Q4业绩符合预期 封测行业高景气持续
类别：公司 机构：国金证券(600109)股份有限公司 研究员：樊志远 日期：2020-03-02 业绩简评
华天科技(002185)在2019 年实现营收约81 亿元，同比成长接近14%，归母净利润达到2.98 亿元，同比下降约24%，业绩符合预期。Q4 单季实现营收约20亿，同比增长约28%，环比下降约12%，实现归母净利润约1.3 亿，同比成长约108%，公司盈利能力大幅改善。
　　经营分析
封测行业景气度回升推动公司业绩"前低后高"，净利润率连续四个季度环比提升：受 2019 年上半年行业深度调整以及公司要约收购 UNISEM股份所新增银行贷款导致财务费用同比大幅上升等因素影响全年净利润下滑近24%。但是2019 年下半年随着5G 手机订单提前拉货和华为海思封测产业链国产化加速，封测行业开始逐渐回温，公司从三季度开始出现业绩拐点，四季度盈利能力继续改善，净利润率已经连续从19Q1 的1%拉高至19Q4的6.5%，Q4 归母净利润同比翻番。
　　受疫情影响复工延后恐拖累20Q1 业绩，不过全年高景气成长趋势不变：受到新冠肺炎疫情影响，封测厂商开工延后，由于封测厂商为人力密集型产业，完全复工需要较长时间，我们预计2 月底公司有望恢复正常生产，而且1 季度本来就是传统经营淡季，因此今年Q1 业绩恐受疫情拖累。我们认为目前国内疫情现阶段已经取得了良好的控制，预计2 季度开始公司产能利用率逐步恢复至高位，下游订单需求也同步提升，半导体产业复苏周期持续。
　　5G 手机新机型陆续上市驱动封测订单高成长，上调公司2020 和2021 年业绩：随着各大手机品牌厂商已经发布了5G 新机型以及国内半导体下游电子代工厂逐步复产，预计从2 季度开始行业重回高景气赛道。由于封测行业高增长趋势有望持续，未来两年封测价格稳中有升，与此同时成本逐渐下降，所以我们分别上调了公司2020 年和2021 年毛利率约0.9 和1.5 个百分点，对应的归母净利润也分别上调了28%和42%。
　　投资建议
公司在2019 年Q4 单季度净利率提升约3 个百分点，盈利能力大幅提升，未来2 年封测行业高景气有望持续，预计2019-2021 年EPS 分别为0.11/0.25/0.32 元，当前股价对应2019-2021 年摊薄后EPS 分别为124x，54x 和42x，给予"增持"评级。
　　风险提示
全球肺炎疫情影响5G 手机换机需求，封测订单恐不及预期；中美贸易摩擦重启。

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