[t是什么意思]银河首席刘锋：全球疫情蔓延下的市场形势如何研判？

目前，世界金融市场的反应主要源于美国与欧洲新冠疫情的迅速发展。3月12日，道指、纳指、标普集体跌破7%，继周一后再次触发熔断，暂停交易15分钟。恢复交易后，三大指数进一步下跌，道指一度下挫2100点。盘中，纽约联储紧急出手救市，美联储将其隔夜融资业务扩大至超过5000亿美元之后，主要平均股得到短暂喘息。美联储计划还将在13日提供更多回购操作，总额将达1万亿美元（相当于7万亿人民币）。美联储同时还扩大了其准备金购买的证券类型。在新体制下，美联储将“跨各种期限”扩大购买范围，包括短期债券、中期债券、通货膨胀保值债券和其他工具，美联储还将开始购买附息债券。
总体来看，目前全球金融市场的震荡主要源于市场对于疫情未来发展以及潜在经济冲击的悲观情绪蔓延。疫情对于世界经济，尤其是对于总体供需、产业链上下游供给、企业现金流、金融市场流动性的冲击将十分严重，极端情景下不排除全球进入危机模式。关键看美欧各国能否迅速行动，以切实有效的对策控制疫情的蔓延。一旦能够控制疫情使得拐点出现，则经济与金融市场的预期将会有很大改观；疫情如果得不到有效控制，需求面断崖式萎缩造成的现金流枯竭，使得经济政策如货币、财政工具，能够发挥作用的空间不大。美联储此前大手笔降息50个基点并未扭转市场悲观预期就是一个典型例子。
对于中国市场的影响，要在两种假设情景下来看：第一种情况是美欧各国虽然现阶段疫情进展迅速，但是后续以有效行动控制了疫情发展，那么短期而言由于疫情对预期的冲击，以及美欧央行宽松行动对于国债等资产收益率的压制，而中国在付出巨大代价后有效控制疫情，经济运转正在逐步有序恢复的情形下，国际资本将青睐于中国经济与市场的避风港作用，资本流动形势有利于中国；第二种情况是美欧各国无法以有效行动控制疫情蔓延，那么疫情带来的经济社会冲击将很难估量具体规模，这种情况下，世界将进入危机模式，中国经济也很难独善其身。因此，我们认为，当前应该立足于继续科学防控疫情的情况下，尽力启动内需，以完全工业门类的产业优势尽力维持经济及供应链上下游的有效运转。
国际宏观政策必然导向全面宽松，中国政策空间也已打开，但是仍然要谨慎珍惜政策空间，以我为主，立足于国情自主决策财政与货币政策等宏观工具的运用。
我们预计央行将继续通过调降政策利率引导整体市场利率继续下行，降低企业的融资成本。全球范围内央行的宽松浪潮也为中国央行后续行动打开了空间。对于新兴市场国家而言，国际流动性环境无疑进入了有利的时期，央行继续“降息”或降准的可能性客观存在。我们认为，无论存款准备金率与政策利率均有下调空间，但是从央行的角度看对于货币宽松总体仍应坚持稳健的大方向，因为货币宽松并不能解决中国目前所面临的一切问题，在制定应对当前形势的经济政策之前政策当局预计会对以下两点加以考虑：
第一，明确当前中国经济运行所受到的冲击的主要矛盾是货币信贷投放不足还是生产生活秩序的扰动。疫情及防疫各项措施对经济秩序的扰动带来的影响并非简单通过释放货币信贷供给就可以解决。对冲当前经济下行关键还是要合理设计防疫政策和地方政府的考核激励机制，引导地方政府在坚持防控疫情的阻击战、持久战的基础上，提高防疫政策落实的科学性，尽全力尽可能恢复正常生产生活秩序。根据我们对往年经济数据的评估，一季度经济产出对于经济的平均贡献不超过全年的20%，而考虑到春节影响之后，一季度经济产出当中又以1月与3月为主要产出第二，中小微企业的融资难、融资贵的老大难问题也难以依靠货币政策的总量扩张加以解决。近年来，货币信用扩张的“最后一公里”问题已经是长期困扰宏观调控质效的老大难问题之一。该问题的形成机制其实较为复杂，相关理论与实践均已证明，广大民营企业、中小微企业的融资困难并不能由总量货币投放的扩张而实质改善。其间涉及商业银行负债成本、商业银行信用风险定价的dl性和定价能力（背后是产权改革与所有制竞争中性等配套制度）、商业银行资产负债管理及风险内控要求、激励相容机制与免责容错机制等。这些问题的存在，使得商业银行服务实体经济的能力在新经济形态下越来越受到客观的制约。虽然疫情期间，为了对冲经济下行压力，推动商业银行进一步扩张信贷投放，监管部门也推出了一系列解决上述问题的针对性政策办法，但是在落实过程中仍然存在诸多现实困难。从企业融资结构看，我国企业的资本结构高度依赖债务融资（主要体现为依赖银行信贷），商业银行资产规模在金融资产总规模中占据主体地位。这一切都表明，我国金融体系具有典型的银行导向与政府干预特征，从而导致金融抑制程度较高。在金融供给侧结构性改革仍有待进一步推进的当下，“大水漫灌”难以成为货币当局的选择。
财政政策预计仍会成为本轮逆周期政策的重点，但是财政空间应该如何使用应考虑得更加精细精准。从理论上讲，应对本次疫情冲击性质的经济紧缩，财政政策可以发挥更大作用。一是可以通过减税降费、减租贴息切实为企业解决经营负担；二是可以增加政府支出创造总需求；三是可以增加中长期投资（主要抓手是基础设施特别是软性基础设施的建设投资）。但是在当前时期，财政空间不断逼仄，财政收入增长持续减少而支出刚性增长难以缓解的背景下，以上三个方面都值得探讨。
一是单纯强调减税降费其实难以解决企业的所有问题，更多需要调整税费的结构而不是总量性减税，关键还是在于统筹推进财税体制改革，加快建立现代财政制度。企业目前的负担是制度成本、人力资源成本（用工成本）、税费成本、利息支出成本共同作用形成的，难以通过单纯减税降费完全解决，这也是为何近两年政府大手笔减税降费而理论预期当中的“拉弗曲线”效应并不明显的原因。假若各方面配套改革推进缓慢而片面强调减税降费，则有可能陷入“添油战术”的形式主义，不但难见实效，同时实际上国家财政将面临难以持续的负担。税费负担的减轻更应该考虑结构性调整，而不是总量性的减税，因为总量性减税明显不可能长期持续，同时实际效果也并非最好。结构性调整比如，切实降低企业的非税负担（各种费的负担）、适当进一步调整增值税税率以刺激制造业生产、进一步降低个人所得税最高边际税率以刺激消费等等办法等。我们认为，有必要进一步统筹推进财税体制改革，从理顺中央与地方关系、预算制度、税收制度等三方面加快建立现代财政制度，从而以改革应对全球危机，以改革促进国家发展，凝聚财力对抗风险。
二是增加政府支出、引导基建投资虽然短期会有一定效果，但是否会过度消耗政府加杠杆空间，更进一步形成“路径依赖”，而造成重复建设、过度建设？或者说我们应该如何思考新时代的政府投资？最近，中央对新基建作出部署，舆论也广泛热议新基建与老基建的区别，这一方面反映了政策与市场层面均对投资稳增长寄予厚望，另一方面对各方对于新基建的期待也提示我们应当在财政的具体投资方向上多加考虑。
我们的研究表明，近年特别是2015年以来，固定资产投资特别是制造业投资增长急剧下降的一个重要原因是投资的边际产出效率不断递减，其产出对GDP的贡献也在不断萎缩。我们建议在运用财政工具实施政府中长期投资以激发经济活力方面，可以进一步开拓思路，以完善我国当前发展进步进程中仍亟待解决的一些短板为核心，展开广义的国家基础设施投资建设，所谓广义的国家基础设施，不仅仅涵盖狭义基础设施所代表的硬件设施建设（包括传统硬件和高科技硬件设施），更包括住房供给、公积金与养老金制度、科技研发、公共卫生与应急体制机制、现代金融体系等一系列软性基础设施。对工业领域，我们建议应加大对制造业的投入，巩固和升级在全球产业链的地位。
综上所述，我们认为在应对本次全球疫情冲击的过程中，既要着眼于短期经济稳定，运用传统的货币、财政政策工具，加大逆周期调节力度，尽量对冲经济负面拖累。同时，更要寓稳增长于促改革，全面思考如何创新宏观调节的逻辑和方式，从有效增加和解放居民可支配收入，激发长期社会消费与投资的活力。只有全面推进改革开放，才能在解决一系列体制机制问题的基础上，实质性推进企业融资困难、企业负担实质减轻、科技创新与自主技术发展等重大问题的解决。我们相信，只要直面这些重大问题，未来中国发展进步的美好前景仍然可期。（

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