[金龙鱼股票]博时基金邓欣雨：脱离实际价值的可转债炒作终会回归本源|基金佳问第六期

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今年以来，可转债市场持续火爆，部分个券的成交量和收益率大幅攀升，吸引了大量投资者参与的同时，也引发了个券过度“炒作”的质疑。
搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。
做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自博时基金的可转债ETF基金经理邓欣雨，本期的分享主题是拆解当前可转债市场，讲解投资者进入可转债市场应注意的问题。

邓欣雨2008年硕士研究生毕业后加入博时基金管理有限公司，现任博时稳健回报债券型证券投资基金 LOF 、博时转债增强债券型证券投资基金、博时稳悦63个月定期开放债券型证券投资基金、博时稳定价值债券投资基金、博时中证可转债及可交换债券交易型开放式证券投资基金的基金经理。
近期，在新冠肺炎以及油价暴跌的双重重压下，a股市场充满变数，各大板块持续震荡，然而可转债市场异常火爆，呈现出dl行情。
不仅如此，可转债发行量持续攀升，据767股票知识网数据统计，今年一季度A股市场共发行了46只可转债。截至4月7日开盘，据同花顺(300033)显示，凯龙转债、翔港转债以及泰晶转债盘中领涨，涨幅分别为11.87%、8.05%和7.70%。
本月内，多只可转债涨幅惊人，其中，泰晶转债、新天转债、通光转债等一个月内涨幅均超150%。
暴涨的同时，还有部分个券大幅回落。截至4月7日开盘，迪贝转债、尚荣转债、星帅转债盘中跌幅分别为4.57%、2.02%和1.45%。
可转债市场持续火热，有市场观点认为目前可转债存在“炒作”风险。针对可转债炒作，深交所表示，将成为炒作热点的可转债纳入重点监控证券名单，对发现的异常交易行为及时出手、精准打击；对涨跌异常的可转债交易开展专项核查，对涉嫌市场操纵、内幕交易等违法违规行为，均及时上报证监会。
兴业证券(601377)分析认为，近期可转债成交量放大现象从小规模、低评级转债拓展到部分机构投资者持仓品种，这吸引了机构投资者的参与。
面对当前海外疫情扩散对债市行情的影响，邓欣雨表示，近日流动性冲击有缓和迹象，但疫情仍加速扩散，持续时间越长、扩散范围越广意味着经济停摆时间越长、冲击越剧烈，海外债市从流动性冲击转而对经济衰退的预期，海外收益率显著下行。
邓欣雨认为，近期市场上部分存量规模偏小的个券波动非常大，表现经常脱离正股，换手率高，炒作味道很强，这很可能是部分资金利用可转债T+0交易机制，选择部分规模很小且正股可能有话题的标的，进行疯狂短线交易下的炒作。
邓欣雨补充称，这种严重脱离实际价值之上的炒作是短暂的，最终会回归价值本源，建议投资者回避此类个券的交易，风险与收益严重不匹配，从风险角度考虑，建议投资者关注绝对价格偏高且转股溢价率偏高的个券的风险。
基金佳问：受疫情影响，近期国外资本市场出现了剧烈波动，为缓解市场流动性危机及刺激经济，包括美国在内许多国家出台量化宽松政策，美联储将利率降为零，美国十年期国债收益率创历史新低，海外债券市场收益率直线下降，这对国内债券市场有什么影响？
邓欣雨：海外疫情的升级超出市场预期，美联储等各大央行为化解流动性危机和经济冲击推出大量宽松政策，近日流动性冲击有缓和迹象，但疫情仍加速扩散，持续时间越长、扩散范围越广意味着经济停摆时间越长、冲击越剧烈，海外债市从流动性冲击转而对经济衰退的预期，海外收益率显著下行。
全球供应链的停摆，中国受到显著的外需冲击，宽松的政策能缓解流动性压力，但只要疫情未有效控制，需求就难以显著恢复。国内来看，疫情导致一季度经济深坑为市场共识，而二季度外需的冲击使得基本面迅速显著反弹难度加大，基本面的疲弱，以及历史高位的中美利差，对债市有利。
恶化的经济基本面和宽松的流动性，都有利于收益率的下行，但我们也要看到收益率的下行空间依然受制于银行的负债成本。在银行负债成本不显著下行的情形下，收益率下行的空间也受到一定的制约。
基金佳问：国内目前也在酝酿经济刺激政策，降准、降息成为了很多机构预测央行今后会采取的措施，如果央行双降，对债券市场会产生什么影响？
邓欣雨：海外疫情升级的初期，相较于海外央行的巨量宽松，中国央行的货币政策保持了一定的定力，加上长端利率处于历史偏低水平，资产端下行幅度快于机构负债端下行幅度，市场缺少配置盘发力，国内收益率下行幅度明显弱于海外。
近期政治局会议明确加大宏观政策对冲力度，货币政策预计将更加宽松，引导实体融资利率下行，预计二季度降准的空间逐步打开，公开市场降息也有空间，考虑有效引导融资成本下行需要降低银行负债端成本压力，未来央行还可能下调存款利率，但考虑到通胀仍在高位、理财收益率仍相对刚性，存款端下行空间或相对有限。
目前来看，如果仅仅是调低OMO利率和存款准备金率，有利于降低股份行和中小行的负债成本，但对于大行负债成本的作用有限。大行负债成本的下行，仍依赖于存款基准利率的下调，因此收益率下行空间的打开，仍需要存款基准利率的下调。
基金佳问：除了货币政策，发行特别国债、地方专项债、提高财政赤字率也被提上议程，这类政策对债券投资会产生什么影响？
邓欣雨：政治局会议明确提出更积极的财政政策，包括提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债等，这反映中央政府加杠杆对冲基本面下行的方向是明确的，但政策的对冲力度尚存在一定的不确定性。目前政府政策仍显示较强的定力，较高的宏观杠杆率也约束了政策刺激的空间，政策对冲可能更多为托底，暂时也看不到地产需求端强刺激。
未来收益率的方向取决于政策对冲的力度，若政策刺激的力度不强，仅仅是托底性质，那么在宽松的货币政策下，收益率将跟随名义增速的下行而继续震荡下行；但若政府的刺激力度较强，将有可能导致潜在产出缺口的显著撕裂，则收益率或有较大的上行压力。
基金佳问：海外疫情扩散，为宏观经济走势增加了新的不确定性。而近两年来经济下行导致的信用债市场违约风险高发，个券的风险事件影响到了基金等参与债券投资的金融产品收益，这种信用风险是否会因经济形势的不确定性而加剧，投资企业信用债的投资者如何“避雷”？
邓欣雨：今年以来，境内外新冠疫情的发酵扩散对信用债发行人的盈利获现、资产质量造成了不同程度的影响，部分发行人信用资质边际变化。疫情下部分行业经营相对承压，海外疫情扩散对海外收入与海外资产占比较高的主体也形成一定冲击。
信用债投资需要进行精细化研究，定量判断与定性分析相结合，从宏观经济环境、区域经济环境、中观行业层面及微观发行主体层面等多维度因素衡量企业经营风险，并结合会计质量、财务稳健性、盈利能力及流动性等对企业财务风险进行分析，对具体债项而言还需结合外部增信措施等进行综合判断。建立优秀的信用研究团队并对重点公司进行紧密调研跟踪，显得非常重要。
基金佳问：从股票型基金的发行火爆和债券型基金的遇冷，我们能够看到，股市和债市的跷跷板效应似乎正在显露，股票类权益资产被市场关注的更多，这会不会导致未来股市和债市跷跷板效应扩大，走出股牛债熊的市场格局，对投资者来说，此时投资债市的话，是一个合适的时机吗？
邓欣雨：可转债融合了股票和债券特性，优化了风险收益特征，从交易和配置角度看都值得重视。统计2003年至今回报情况显示，中证转债及可交债指数复合年化收益率为8.19%，相比之下，中债总财富指数年化收益率为3.83%，上证综指年化收益率为4.47%，沪深300指数为7.62%。
显然从长期角度看，可转债市场的年化回报明显高于纯债市场，也明显好于上证综指和沪深300指数。从绝对价格角度看，当前水平处于中等位置。受到全球疫情扩散影响，风险资产出现显著回调，可转债价格也回落不小，但仍处于19年以来的上升趋势中。
从一些估值指标对比看，未来风险资产更占优，而且经调整后可转债绝对价格的吸引力重现。需求方面固收类投资者对可转债的关注越来越多，考虑到纯债市场收益率已偏低，未来纯债回报空间可能难完全达到投资者收益诉求，向可转债市场要收益或是趋势。
从一年维度看，虽然受疫情影响，全球经济有步入短暂衰退的风险，不过国内受冲击最严重的时期已过，只是贸易这块可能会存在进一步低于预期的情况，整体上看国内经济未来处于逐步恢复中，且相比海外发达国家，中国在货币财政政策方面可操作的空间仍然比较大，也更具灵活性。
从大的趋势看，有一些积极的因素值得重视：1 货币环境维持宽松，进一步宽松的概率仍偏大，且具有空间；2 财政上的逆周期调控力度加大，宽信用的推进，政策对企业有利；3 资本市场的政策持续友好；4 核心风险资产估值偏低。当前时期可重点把握配置可转债资产的投资时机。
基金佳问：现在市场上债券型基金可选择投资标的也出现了不同类型，诸如指数型的ETF基金、投资可转债以及配置一定股票的混合型债券基金，还有就是纯债型基金，这几类基金产品您都管理过，有何区别，分别适合哪些风险偏好的投资者？
邓欣雨：可转债基金主要投资可转债这一类品种，可转债波动性显著高于纯债，对投资者的风险承受能力要求相对偏高，被动型的指数ETF适合作为一类资产配置工具，同时兼具交易性。纯债债基金可能比较适合风险偏好偏低且追求获取票息价值实现稳健增值的投资者。
基金佳问：从去年开始，可转债的发行量大幅增加，被称为转债大年，可转债既有债券的稳定性，又具有股票收益的弹性，成为很多投资者青睐的投资标的，对于可转债投资，投资者需要注意什么，选择标的时重点关注的指标有哪些？
邓欣雨：长期看可转债市场的年化回报明显高于纯债市场，略低于股票市场，如03年至19年，中证转债指数复合年化收益率在7.6%，同期中债总财富指数年收益率为3.7%，万得全A指数年收益率为9.2%，而同期上证综指年回报是4.9%. 数据
投资者参与可转债投资主要有以下两种方式。首先，除了打新外，跟股票一样可在证券交易市场直接参与二级交易。其次，可转债主题公募基金。这更适合不具备转债专业投研能力的投资者、没有精力亲自做投资的投资者、想要一篮子便捷配置可转债资产的投资者等。可以分为主动型可转债主题基金和被动型可转债主题基金。
主动型可转债主题基金以可转债投资为主，一般可转债的投资比例不低于基金固收类资产的80%，主要依靠基金经理对可转债的主动研究和投资能力，通过投资优质的可转债资产，为投资者实现不错的可转债投资收益。
而被动型可转债主题基金也分为普通可转债指数基金以及可转债类ETF，二者都被动跟踪市场上的转债指数，没有主动择券判断等导致的问题，追求跟转债指数接近的收益，其中ETF则还可以在场内交易，交易灵活、透明度高、流动性好，是投资者一篮子配置转债类资产的优质投资工具。
此外，可转债实行+0交易制度，即当日买入的可转债可当日卖出，另外可转债不设10%的涨跌停板。可重点关注以下几个指标：
1 可转债的纯债价值：可转债的纯债价值，就是指投资时在不考虑转换成股票的情况下，把它当成普通债券投资的当下价值，即可转债的“保底”或“债底”，一般来说，可转债的价格比较难跌到纯债价值以下，也是可转债“退可守”的依据。
2 纯债溢价率：纯债溢价率通常用来衡量可转债的债性和向下空间。纯债溢价率 = 市场价格－纯债价值 /纯债价值，一般来说，纯债溢价率越低，表示债性越强，可能的向下空间越小；纯债溢价率越高，表示债性越弱，可能的下跌空间越大。
3 可转债的转换价值：可转债的转换价值表示可转债投资人将所持可转债按照执行价格转换成股票后的当前价值为多少。转换价值=100/转股执行价格×正股当前价格，转换价值越高，说明当前正股的价格走势越强劲，可转债未来的投资价值也就越高。
4 转股溢价率：转股溢价率通常用来衡量可转债的股性。转股溢价率= 转债价格－转换价值 /转换价值；一般来说转股溢价率越低，说明可转债的股性越好，进攻性越强；转股溢价率越高则说明转债定位较高，风险相对较大。
基金佳问：近期很多可转债出现日内暴涨暴跌行情，原因是什么，这对于投资可转债的基金来说，是否也会造成影响？
邓欣雨：近期市场上部分存量规模偏小的个券波动非常大，表现经常脱离正股，换手率高，炒作味道很强，这很可能是部分资金利用可转债T+0交易机制，选择部分规模很小且正股可能有话题的标的，进行疯狂短线交易下的炒作。
我们认为这种严重脱离实际价值之上的炒作是短暂的，最终会回归价值本源，建议投资者回避此类个券的交易，风险与收益严重不匹配，从风险角度考虑，建议投资者关注绝对价格偏高且转股溢价率偏高的个券的风险。
比如简单地说价格在150以上还有明显偏正的转股溢价率 如20%以上转股溢价率 ，另外对一些价格在120以上且转股溢价率也显著偏高的个券需要认真甄别是否存在炒作风险。可转债基金在投资的时候很谨慎考虑分析市场的这种不合理现象，不参加此类交易。
基金佳问：在纯债券型基金投资选择上，还存在短债基金、中短债基金以及长债基金，这几类基金除了持有的债券期限不同外，还有哪些区别，投资者又该如何选择？
邓欣雨：最重要的区别就是投资债券的期限不同。短期限的波动相对小一些，收益预期方面也会适当降低一些。
基金佳问：您长期从事固定收益资产研究，也管理过很多债券型基金，有些债券基金产品在您任职期间收益远高于货币基金和部分股票型基金，相比于股票基金经理，您的投资理念和策略有何不同之处，如何能做到超额收益？
邓欣雨：我个人主要是希望可以寻找估值相对便宜或正股有潜力的个券。
在投资上，一方面需要考量标的正股基本面，一方面也需要重视可转债自身含权的特征。比如投资一只可转债，首先研究好标的正股的基本面是重要的，但如果可转债的绝对价格或整体估值明显偏低时，那么个券投资可适当降低对正股预判准确性的要求。
可转债投资需要一定的逆向思考，在市场极度悲观时需要考虑市场机会的出现，明显乐观时要注意止盈，从市场平均价格的历史走势看，可以发现大部分时期可转债平均价格位于100到120元之间，特别是低于100元的机会非常少，因此在低位配置很难犯错，高价位出现时适当锁定收益也是不错的选择。
我们做过一些细分指数策略研究，发现适度止盈一方面可降低波动和回撤，一方面也提高了长期回报率，比如利用可转债“退可守”的特征，价格在偏低时就进行配置，如低于105元，持有等待价格回升到115元或以上时获利了结。

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