「股票有杠杆吗」重庆啤酒：2019开启新一轮结构升级，疫情致销量承压中泰食品饮料

投资要点
事件：公司2019年实现收入35.82亿元，同增3.30%；实现归母净利润6.57亿元，同增62.61%；实现扣非后归母净利润4.43亿元，同增25.11%。其中2019Q4实现收入5.57亿元，同增2.40%；实现归母净利润0.63亿元，同增226.16%；实现扣非后归母净利润0.40亿元，去年同期亏损18万元。公司2020Q1实现收入5.55亿元，同减33.36%；实现归母净利润0.34亿元，同减60.20%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，同减84.13%。
2019开启新一轮结构升级，均价与毛利率提升显著。2019年公司啤酒销量下滑0.09%，吨酒收入增长4.94%，吨酒成本增长2.25%，啤酒毛利率提升1.55个pct。2019年公司推出国宾醇麦，补强中高档组合，通过对国宾的替代实现餐饮6元向8元的升级，2019年国宾醇麦销量约6万吨，占重庆品牌的11%。分档次看，高档酒销量增长0.69%，吨酒收入增长1.66%，毛利率提升0.48个pct；中档酒销量增长1.22%，吨酒收入增长4.58%，主要系国宾升级到国宾醇麦，毛利率提升1.80个pct；低档酒销量下滑5.52%，吨酒收入增长8.11%，毛利率提升1.15个pct。分品牌看，嘉士伯、乐堡、重庆、山城、其他品牌销量分别-12.70%、+3.96%、-0.60%、-4.40%、+4.22%。吨酒成本上升，主要系2019年大麦及包材价格上涨；受益于产能优化，生产人员效率提升，2019年生产人员减少137人。公司2019年底已锁定2020H1采购价，大麦呈下降趋势，玻瓶高位企稳。
重庆地区结构升级显著，四川地区委托加工大幅增加。2019年重庆地区收入增长0.22%，吨酒价格增长5.85%，毛利率提升2.07个pct；四川地区收入增长27.26%，吨酒价格增长4.50%，毛利率提升0.13个pct；湖南地区收入增长1.22%，吨酒价格持平，毛利率提升3.02个pct。2019年公司对嘉士伯的委托加工量增长0.87%至15.08万千升，金额增长2.72%至5.89亿元；对乌苏的委托加工量为0.75万千升，金额为0.29亿元。对嘉士伯的委托加工中，约2.5万千升从重庆调整到宜宾工厂；2019年对乌苏的委托加工由湖南国人和宜宾工厂生产。
税金及附加率加速下行，三费率小幅上升。受益结构升级加速，2019年公司税金及附加率下降0.53个pct，环比2018年加速下降。2019年销售、管理、财务费用率同比+0.61、+0.08、-0.26个pct。销售费用率上升主要系广告费、促销费、运费分别增长15.22%、22.91%、15.62%。此外，2019年大额医保缴费子计划转出使营业外收入增加1.70亿元。
2020Q1销量承压，吨酒固定成本上升致毛利率大幅下降。受疫情对即饮渠道的冲击，2020Q1公司销量下降31.97%，吨酒收入下降1.86%。吨酒收入下降主要系（1）公司2020Q1调整会计口径，原计入销售费用的买赠费用调整为冲减收入，金额为0.07亿元，还原后一季度吨酒收入下降0.56%；（2）疫情期间即饮渠道受冲击明显，非即饮渠道受影响较小，导致结构下滑，2020Q1高档、中档、低档酒收入分别-26.58%、-40.41%、+3.60%。由于啤酒行业固定成本占比较高，销量下滑导致吨酒分摊的固定成本大幅上升，2020Q1公司毛利率下降6.81个pct，还原口径下滑5.92个pct。2020Q1销售、管理费用率可比口径分别+3.05%、+1.88个pct，主要系销量下滑但费用端仍有固定支出。
盈利预测：公司2019年推出8元定位的国宾醇麦销售良好，预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。2020年由于疫情原因，短期销量受到冲击，即饮渠道结构升级推迟，利润率承压，但不改盈利能力提升的大趋势。根据公司发布的财报结合疫情影响，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为34.29、39.89、42.13亿元，归母净利润分别为5.05、7.14、8.16亿元（2020-2021调整前为5.88、6.87亿元），EPS分别为1.04、1.47、1.69元，对应PE为49倍、35倍、30倍，维持“买入”评级。
风险提示：因不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期促销；因新型冠状病毒带来即饮渠道销量下滑。

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范劲松：食品饮料行业首席分析师，董事总经理，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。
执业证书编号：S0740517030001；
手机：13023226679 ；
邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。
龚小乐：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入中泰证券研究所，3年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。
执业证书编号：S0740518070005；
手机：15751860087；
邮箱：gongxl@r.qlzq.com.cn。
赵雯：食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。
手机：17621615022；
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熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。
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房昭强：食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。
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