[西部数据股票]如何分析一家上市公司？

我是以投资人视角来看的。
看年报，最主要的目的，是了解一个公司是怎么赚钱的；最主要的作用，是评估公司股票未来价值是否提升。
本来希望写简单的科普，但是按照我的风格写简单了，肯定大量跳步，所以作了一次比较详细的科普，穿插了一些小例子。
12000多字，可能需要半小时，请大家耐心阅读。或者先收藏着，用到时回来备查。
你可能觉得这并不是一个快速阅读的方法，相信我这是一个阅读框架，当掌握了这种模板化的阅读方法后，剩下只是时间上的磨炼问题，熟能生巧。
如果是第一次覆盖一家公司，可以完整地按照以下步骤完成；如果很熟悉了，可以把你已经形成的要点做一次重新梳理。
Step 0我们看年报是为了什么？
解释一下。
作为投资者，如果你希望通过研究一家上市公司的年报，寻找投资机会。意味着你认可价格会围绕价值波动，需要通过上市公司年报去计算公司价值。
分析公司历史，与猜测公司未来。
业务端，和财务端。
作为投资人，公司年报就是他们的体检报告，财务报表是体检的重要数据，业务讨论（业务概况、经营讨论、重要事项）的表述就是诊断的总结与评估。
分析历史（财务、业务）——>评估财务数据及业务讨论——>去伪存真——>得出评价结论
阅读年报后，有以下几种用途：
完整全面的投资分析；
完成DCF模型、比较法估值模型里的相关参数、假设；
写作行业监控/竞品分析报告；
写作财经新闻；
对于我来说，所有关于年报的分析都会做进DCF模型中，不至于让我的分析变成简单的观点和数据堆砌，示意一下：

对于写作报告的人来说，你也可以制作自己的模板，哪些指标或分析放在哪些段落。
本次介绍就不进行更深入的如何制作模型、如何写作报告、如何做新闻的部分了。
Step1了解行业
下面我们要开始纯干的部分了，先给大家上一个图，我自己习惯的一个分析框架：

上面的图，最多只到4级菜单。
不同行业、不同公司都需要添加不一样的第5级或者第6级菜单，仍然有很大的拓展空间，这里就写到我觉得合适的级别位置。大家可以根据自己的目的，适当补充。
如果年报里有相关内容，主要工作就是阅读和判断真实性；如果年报里没有相关内容，留个记号，自己通过找人、上网、亲自调研寻找。
在开始阅读一家公司的年报之前，一定要做一些准备工作，就是对上市公司所在行业有一个了解。
有的人在对行业很陌生的时候，直接开始阅读年报，会有几个问题：
分析不对路子，比如你拿着财务分析教材去看手游公司和证券公司的存货周转率，显然有问题；
找不到合适的分析工具，比如你要是不知道房地产行业的运行规则，直接拿前三年销售做线性回归，错的连亲妈都不认识；
甚至都不知道该看哪些内容，比如你要是不知道一个行业是不是出口导向型，都不知道去看国际宏观经济和汇率走势；
还有很多坑.........
所以在阅读年报以前，务必先了解行业。
有些上市公司的年报非常温馨，他会把行业的盈利模式介绍一遍，这种情况在美股更常见，a股上市公司就不愿意这么费劲——科普这件事情并不要求强制披露。
有以下几个要点我认为必须提前阅读：
市场特征：自由竞争/垄断竞争/寡头垄断/完全垄断？这决定了行业内部玩家的定价策略、成本控制能力、市场分割特征等因素，比如分析两桶油，寡头市场里你就自然而然知道定价相关驱动力与影响因素；
是否为周期性行业：这非常重要，我们一般认为有色、钢铁、建筑建材、房地产、金融（等等等等）都是周期性行业；白酒、农业、餐饮、食品饮料（等等等等）属于非周期性行业。区分是否为周期性行业，对你评价一家公司影响巨大。比如一个连锁餐饮一路业绩下滑，它可能真的不行了，但是一个做稀土的，一路下滑可能只是探底过程，有一天会回来；
行业阶段：新兴行业/增长行业/成熟行业/衰退行业？这有助于你去分析公司的各类指标，特别是增长能力。都是20%增长，对于一个芯片公司可能就是不及格，但是对一个钢铁企业，那简直是爆炸了；
对资产依赖程度：重资产/轻资产？这个不用多解释，重资产行业你去看人效作用没那么大；轻资产行业你盯着折旧也没太多意义；
行业驱动力：政策驱动/产品驱动/销售驱动/运营驱动/资本驱动？这有助于你迅速定位到底哪些财务指标是你应该关注的。比如游戏行业你就得看几个拳头产品的数据，比如有色行业你就要关注除了市场价格外它们的资源储备，又比如信托公司你就得去看它们的投资回报和坏账情况；
其他一些要素：地域特征/客户分层/产品波动性,etc。
只有预先储备了行业知识，你阅读上市公司的年报才能更高效。
Step2弄明白一个上市公司的基本商业模式
商业模式决定了我们在后续阅读业务分析+财报的时候，关注那些段落和财务指标。
即使同一个行业，不同公司的商业模式也是不同的，一般来说上市公司的年报都会稍微提一句自己的商业模式。同样，这多见于美股公司。
一般来说，最粗放的分类方法包括线型公司、平台型公司。如果不能区分公司的类型，我们很多分析都是错误的，举个例子：都是给别人授权品牌，很多品牌仅仅是给授权使用并不参与任何生产过程，这是典型的平台型企业；有些品牌深入参与设计、品控、销售，这就很类似线性公司。
（如果你有自己的一套划分商业模式的手法，只要能够更准确地帮助识别商业模式，都是可以的）
线型公司——公司为客户直接提供价值，直接从中获益，以此向下可以进行更细致的划分。
我们首先可以划分为To C和To B型公司。
1）To C——终端产品与服务直接卖给个人
我们需要在年报中找到以下个关键要素：
什么产品？我们可以继续细分，举例：
实物/虚拟（边际成本，比如分析纯硬件和硬件+增值公司的不同）；
高单价/低单价（消费决策机制，比如分析白电和小家电的不同）；
奢侈品/必需品（消费弹性，比如分析疫情对高端白酒和低端白酒的差别）；
高毛利/低毛利（产品盈利方式，比如分析潮牌和普通服装的不同）；
高频/低频（消费节奏，比如分析商旅酒店和度假酒店的不同）；
其他我们认为有助于了解一个产品到底有哪些特性的要素；
客群什么特征？我们可以继续细分，举例：
是否有地区性（产品扩展及增长空间，比如分析地区餐饮和全国性餐饮）；
年龄；
支付能力；
有助于更精确描绘目标客户的一系列画像；
解决了消费者怎样的需求？我们可以继续细分，举例：
基本需求还是高级需求；
个人消费需求/家庭消费需求/送礼需求/社交需求；
其他我们认为的重要需求，有助于我们判断未来；
如何实现销售的？我们可以继续细分，举例：
主要渠道；（例如：线上/线下、合作/自营等）
营销方式；（例如：裂变、打折、代言等）
品牌力；（比如白酒、食品饮料行业要特别注意这点）
其他我们认为有助于分析“产品如何找到人”的要素；
2）To B
我们需要在年报中找到以下个关键要素：
什么产品？我们可以继续细分，举例：
实物/虚拟（边际成本，比如分析纯设备和设备+咨询公司的不同）；
大额/小额；（采购决策机制，比如分析大型软件和SAAS软件，评估销售增长特征）；
长期/一次性；（收入模型）
过程产品/终端产品（借以分析各项财务指标影响因素）；
高毛利/低毛利（产品盈利方式，比如分析通用设备和特种设备的不同）；
高频/低频（消费节奏，比如分析数字广告和传统广告的不同）
其他我们认为有助于了解一个产品到底有哪些特性的要素（公司通过什么方式、在多长时间、以多大代价、卖给怎样决策流程的、什么客户、满足他们什么样的需求？）；
产业链什么位置？我们可以继续细分，举例：
上中下游；
市场地位（垄断、头部）；
多行业通用/垂直行业专用；
其他有助于我们分析公司议价能力、定价能力、价格销量的要素；
客群特征？我们可以继续细分，举例：
大B/小B；
G；
在客户采购中的地位（主营业务、通用业务、边缘但必须业务）；
客户决策模式（谁出钱、谁获益、谁拍板等）；
其他有助于我们理解销售对象采购细节的要素；
平台型公司
公司为买卖双方或者多方提供各类交易的场所，从撮合中获益，以此向下可以进行更细致的划分。
我们需要在年报中找到以下个关键要素：
怎样的平台价值？信息/交易/履约/混合
技术驱动/资源驱动/规模驱动（上市公司一般会进行夸张，这个问题一般要我们自己寻找）；
平台对谁收费？怎么收费？对哪类资源收费？
其他有助于识别平台型企业核心价值的要素；
平台参与方都是谁？
B/C/G;
分别有什么特点点；
平台满足用户怎样的需求；
其他有助于分析用户粘性、付费意愿、续费意愿的要素；
对To C和To B平台有不同的分析方法，大家可以自己去补充
C端交易价格透明、决策时间短、决策流程长、标品居多,etc
B端交易价格不透明、决策时间长、决策流程长、非标居多,etc
混业经营公司
上市公司普遍存在混业经营现象，除了上面对不同板块一一进行分析以外，还要研究不同板块间的协同作用（Synergy，包括业务上、财务上协同）。
是否能够实现交叉销售；（做零售的自己有品牌，做社交的自己有直播或游戏）
是否能够平滑业绩（比如某些板块好的时候另一些板块一般，某些板块一般另一些板块好——白酒、食品饮料）；
是否有财务协同（比如赚钱的板块和现金流好的板块，可以在财务上互补）；
Step3业务总览
年报最开始的部分一定是公司管理层对集团业务、战略、市场和重点数据的解读。
如果对行业有了解，对公司商业模式有了解以后，我们对业务总览部分要进行以下两个方面的阅读：
1）根据对行业和公司的理解check管理层讨论
实操过程中可以做个表格，画√画×
公司对行业的分析与我们自己的分析是否一致，如果不一致，给出的理由是否合理？（举个例子，明明是自己产品不给力，说市场不好，这就有问题了）；
公司对市场的展望是否和自己的分析一致，如果不一致，他们给出的理由是否合理？如果行业分析能力不强，可以多比较几家同行业公司的观点；
公司战略是否有重大调整或新业务线，如果有调整出于什么（政策、行业发展、经济周期等）目的。（上市公司主营业务如果改变，那么套用旧分析方法肯定是有问题的）
公司提示的风险，这点很重要，一般来说上市公司年报喜欢把所有相关风险全部列出来，但是有些更重要，这个时候需要我们对不同风险进行标注。（比如公司1%的产品出口，原料全国产，有的也会把汇率风险放进来，但是这个风险对后续分析就不那么重要）
组织架构调整——意味着对不同业务线重视程度的变化、对不同产品线资源的投入会变化；
管理层讨论，我们在对数据分析后还要回来再看一遍，第一遍是粗看。
2）查看对本公司来说重要的指标
业务讨论部分给出的指标都是很重要的，可以节省大家阅读财报的时间。
要注意的是，这些指标不一定全面，这个时候最好的办法就是在step2自己事先准备好一个重要数据表格。如果年报中没有这个部分，那就要自己去下面或者其他信息渠道寻找。
将本部分数据填进去。我们举个例子：
我比较熟悉SAAS行业，非常重要的数据是现有付费客户数，客单价、续费率。
又比如游戏公司，旗舰级游戏要单独建立模型；
再比如有色行业，你可能要把市场价格在报告期的走势补充进去；
还比如互联网平台，你可能要把UV、PV、用户市场数据找到；
或者比如说存货占资产比相对高的企业，要研究存货价值；（手机存货、白酒存货、资源存货都是很不一样的分析标准）
等等等等，这也是为啥科普文没办法写太深，我自己擅长的行业也有限。
这部分结束后，我们需要开始阅读业务数据与财务数据，核心工作就是证实/证伪公司自己的说法。
所有分析，同比、环比、行业平均比较都是必要操作，我下面就不重复了。几个小提示：
对异常数据大家（太高、太低、暴涨、暴跌，都要用显著颜色标注——事出有异必有妖）要拿出120个小心；
利润表好操作、资产负债表稍微难操作、现金流量表最难操作，数据冲突的时候我习惯看现金流量表（原理是这样的，现金流量都必须和银行打交道，和银行共谋是更难的）；
插播一下只看现金流量表的分析框架：经营活动现金流，经营活动是否赚钱；投资活动现金流，资金投资再生产的效果及态度；筹资活动现金流，公司对股东、债主资金的态度（要/不要）；基于流量表的各类组合，可以佐证我们对企业商业模式和经营策略的态度。
我个人不太习惯三张表（损益表、资产负债表、现金流量表）一张一张的看，而是按照几个公司经营的重要能力，在不同的表格里寻找答案。
Step4盈利能力
这个部分很多财务书都会教，我也就是做个搬运：
1）和公司经营相关的各类盈利指标（margin），网上都能查到具体公式，我就不写了
销售毛利率；
销售净利率；
OCF margin，FCFmargin；（这个就要去现金流量表里的数计算）
EBIT/EBITDA等各类你认为更好地评估一家企业盈利能力的margin；
强调一下，不同公司，主流评估盈利能力的margin是不一样的，比如有些行业充分市场竞争，直接成本*20%就是终端售价，这个时候你看毛利率就看不出太多端倪。又比如有些行业，其内部折旧政策千差万别，你有EBITDA margin就好一些。还是一句话，选什么指标需要你有行业积累。
2）和资产相关的各类盈利指标（margin）
总资产回报率；（这些都需要结合资产负债表数据）
净资产回报率；
其他我们认为合适的，可以更好地体现持续经营过程中，资产回报情况的margin。（比如我可能不会觉得那些持有很多住宅地产的实业公司，对持续经营有什么帮助，顶多就是未来资产处置有个一次性收入而已，大家可以搜索一下卖房子防ST的新闻）
Step5运营能力
产品好，还需要运营的配合。再好的产品库存管理不好也有卖不出去的风险，再大的销量应收账款收不回来也占用资金。
1）企业内部各类周转率
存货周转比率；
固定资产周转比率；
现金循环周期；
其他教科书上评价标准；
核心的目的就是评价企业内部，有效利用资金、资源，运用资产的能力。
2）与上下游的各类周转率（供应商、买方）
应收（率、天数、DCS等等等等，下同）；
应付；
应收应付的坑比较多，建议大家去看一下高手的分析思路。
本质上应收是借钱给你的下游，类似短期债券投资；应付是你从供应商融资，类似短期债务。一旦和金融相关，这魔术师们操作空间就会很大。
举个简陋例子，应收账款核销，上市公司体外或者找一家公司，注资专门收购应收账款（这个是合规业务），收不回来是体外公司的问题，但是上市公司留下了干干净净的一张表。
3）各类费效比
人效比；
营销费用比；
管理费效比；
对于披露项目和产品细节数据的，可以自己构建评价模型（比如互联网的获客效率）
费效比的评估，非常依赖对一个行业和一个公司业务的理解。正确进行评价，或者说读懂这个部分，需要一定量的行业数据储备和知识。
就用互联网的例子，新客获客成本，有人就是50块，有人要200块，都是看不见摸不着的网友，没几个互联网老法师，真看不懂数据。
Step6财务能力
上市公司财务能力非常重要。
经营公司是个赚钱花钱的过程：现金——资产——产出——现金；
经营产生的现金与外部融资得到的现金必须有一个很好的配比，也就是我们说的比较健康的“资本结构”。
我们需要在年报里找到以下几个重要指标，目的是分析一家公司在资本市场上的能力，出色的表现是对公司主营业务的良好促进。（当然，不同行业对资本市场的依赖是不同的，还是要求我们对行业有一定了解，比如地产公司和游戏公司，对资本市场的依赖差得会非常远）
1）融资能力
增发能力（股权融资能力），有两件事情需要解决：第一是判断公司是否通过增发稀释现有股东股权，防止被收割；第二是假设我们判断增发是为了企业更好的发展，要了解公司在股权资本市场上融资的能力，喊了半天、想了半天，正经用途需要增发但是发不出去，也是有问题的。可以关注增发周期，和销售情况判断；
举债能力（债权融资能力 ），关注周期、成本、各年度到期情况；（能够协助我们预测未来的还款压力，持续举债能力，债权人对公司经营的判断）
其他类型的融资：贷款、金融租赁、可转债、供应链金融等相关金融工具的情况。同样是周期、成本、到期情况等；
2）投资能力
上市公司是一个金融平台，不仅是用来融资的，还是一个投资平台，主要是产业投资人视角。
我们在判断其投资时首先也要辨别公司投资是否合理，某些知名公司用投资、收购——再大幅资产减值，把二级投资人收割得一干二净，这就说明我们对大量对外投资的企业，要认真分析他们的投资行为。18年新闻可以去回顾一下。
如果公司的投资行为是合理的，我们要判断的是被投企业会否与上市公司产生业务协同，判断是否成为新的增长点，很多上市公司做产业投资对财务性回报要求不高，但是对产业协同极为重视。
如果展开将又是一个大话题，阅读年报的时候需要大家首先熟悉上市公司商业模式，再决定是否认真阅读这个部分。
了解重点被投企业的情况；
了解投资回报情况，对产业投资人，注意商誉减值；
分析被投企业、子公司、兼并案的业务协同；
3）各种评价财务健康度的“比率”
各类课本都会有更详细的介绍，主要是评估一家公司的资本结构是否合理、对资本的使用是否合理、偿债能力等要素，这里只是举几个常用的：
资产负债率；
流动比率；
速动比率；
现金流量比率；
偿债保障比率；
etc
Step7一些年报中的重要事项
年报中对公司经营有显著影响的条目，都会进行针对性说明，我挑几个重要的：
重要研发；（药、电子消费品新品、零售行业子品牌等，每个行业都有自己的重要研发，需要我们的行业知识）；
重要新增资产；（地产行业的土地储备、制造业的新厂新产线、有色行业的矿等）
重要人员变动；（主要关注管理层，除年报外应该搜索他们过往简历与新闻，一个更好的管理者作用不言而喻）；
一些会计层面的重要变动；（这个太散，大家可以自己看书）
当我们找到年报中的重要条目以后，我们需要一一把这些内容，对应到：盈利能力、运营能力、财务能力，以及下面要说的增长能力中去。实操中，普通人定性为主，愿意深入分析的直接做到DCF里面去。
Step8增长能力
经过对年报历史和现状的分析后，我们还需要根据年报内容对未来的增长进行判断，毕竟上市公司是为投资者赚钱靠的是预期。
1）强调一下数量分析
同比、环比是常用的方法，但是不同行业这个数字不能乱用。
给有色行业、地产行业做收入线性预测，......；
给零售行业用环比，......；
给垄断性行业用竞争市场的模型
2）行业性驱动力
分析一家企业一定要拆分增长来自行业还是来自企业。
政策、宏观要素。除行业积累外，年报中对于以上的分析部分要进行参考和甄别，举个例子电动车过去几年显著受到政策影响，从年报的各类数据和业务分析我们要拆解出来年报公司受行业影响的情况，结合未来政策预期，得出行业对公司的影响程度——定性/DCF；
行业阶段。不同发展阶段，行业对公司的影响不同；举例说，新兴产业的系统性机会更好，成熟甚至衰退产业，切蛋糕情况更多。
周期性行业的波动。这个内容太散，建议去阅读相关书籍。比如你是做有色的，就得看商品；你是做基建的就要看财政政策；你是做券商的，就得看大盘（误...）；你是做化工的，就得看原油价格；等等等等；
非周期型行业的影响要素。这个内容也很散，建议去阅读相关书籍。比如你是做视频的就要看市场偏好迁移，比如你是做医药的你就要看医疗改革，等等等等
其他行业驱动力，每个行业都会有自己的特色；
3）公司性驱动力
一家上市公司个性化的增长能力，这个分析手段很多，我分享自己的一个套路。为了简化说明，我只写一些有限的项：
线型企业：（产品单价-产品直接成本）*数量-........（利润表里剩下那些，就不说了，道理类似）。
我们要把单价、成本、数量的增长驱动因素列举出来，逐个进行分析。比如服装企业：
产品单价驱动因素列出来（行业趋势、定位、销售策略等等）对未来进行展望；
成本驱动因素列出来（行业趋势、直接原材料、直接人工、费用等等）；
销量驱动因素（行业趋势、竞争环境、销售策略、自然趋势等等）；
针对每一个驱动因素进行定性、定量分析，并转化为P/C/Q的预测。举个例子，对茅台的判断主要是对售价进行研究、对软件企业的判断主要是对付费用户规模的判断；
平台型企业：交易量x费率-.....（利润表剩下那些）
拆解交易量与费率驱动因素列举出来，逐个进行分析。步骤同上
3）多产品线公司
对每个产品线进行以上分析，举个例子雅戈尔这个公司是服装+房地产，必须分开分析；
对新产品线进行以上分析，新并购、新开拓产品线；
注意产品线之间的协同效应分析；
Step9评价方式
当我们分析了上市公司的盈利能力、运营能力、财务能力和增长能力后，要把细碎的要点进行总结并得出结论。
也就进入了对上市公司业绩评价的阶段。
1）对上市公司的4种能力进行真假判断
还记得我们之前要求把可疑数据、重要事项记录下来么？在这个步骤中我们需要根据财务经验和业务经验对4种能力进行真假判断。
对异常数据（同比环比、比率、比值），找到源数据并根据驱动力进行分析。比如异常高的毛利要从价格或成本端寻找支持/不支持的理由，又比如异常久的应收账款回收周期要看一下公司相关的解释并自己判断；
对管理层和我们自己分析矛盾的地方，要特别进行判断。比如管理层给出增长率是行业大趋势而我们自己发现就是公司自己不行，我们要寻找更多信息帮助判断；
对同比、环比突变的数据进行针对性的分析，也就是我们常常见到的业绩“变脸”。
证实/证伪这项工作，不同行业和不同公司判断手法差异很大，这里没有更多篇幅给大家介绍，从报表角度判断大家可以参考很多互联网优质内容；从业务端角度大家可以多找找某些行业风控专业文章。
给大家举个例子，我之前看到过的一个所谓“大数据初创公司”，虽然不是上市企业，套路是类似的；
研发占比2%；
毛利显著偏低；
SAAS模式，大量应收账款；
从财务端看，自称准备成为行业级别PAAS平台的数据公司，研发占比太小，毛利偏低，应收账款过高更类似于项目制软件公司。为了进一步了解公司产品我们寻找了他们的上游——几家互联网数据大厂：
大厂与行业数据平台合作分为两种模式，单项目分成制、含有最低消费门槛的无限量使用制；
大厂对外也有自营产品，申请试用账号后我们找来行业内BA专家，发现这家公司的指标基本是基于大厂指标的再次开发；
商业模式来说，行业数据分析公司如果没有自己核心数据源、没有大量的基础设施架构，那么只可能是类似咨询公司，为了确认这一点我们寻找了几家客户。我们当然没有落入圈套去咨询公司推荐的几个“典型客户”，而是通过自有渠道寻找了几家。