张瑜：高收益率理财产品已成过去式

本文为华创证券首席宏观分析师张瑜接受《巴伦周刊》专访的实录。
张瑜认为，与2月下旬油价暴跌导致美股熔断不同，目前虽然美国疫情严重，但美联储已经“火力全开”，再次出现流动性危机的概率不高。股市接下来将逐渐定价原油市场所映射出来的经济基本面状况。
新冠肺炎疫情冲击下，全球金融市场再现“怪象”。继3月美股接连熔断后，原油期货市场出现了前所未见的“负价格”。4月20日，美国西德克萨斯中间基原油（WTI）5月期货合约一度暴跌超过300%，收盘价报每桶-37.63美元。这意味着，卖家将付钱让买家拿走石油。
“负油价”不仅令全球投资者再次高度紧张，还波及到中国国内部分金融机构推出的大宗商品期货类投资产品。
华创证券首席宏观分析师张瑜4月28日接受《巴伦周刊》中文版专访时表示，与2月下旬油价暴跌导致美股熔断不同，目前虽然美国疫情严重，但美联储已经“火力全开”，再次出现流动性危机的概率不高。股市接下来将逐渐定价原油市场所映射出来的基本面状况。
张瑜在采访中直言，不建议个人中小投资者参与衍生品市场。一方面，杠杆化的衍生品投资需要雄厚的资金实力，另一方面，其复杂程度对投资者的专业知识要求非常之高。“虽然它带给人一种暴富的幻象，但投资者承担的风险可能足以损失掉整个家庭的储蓄。”她说。
一方面是衍生品市场的高风险，而另一方面，低风险的理财类产品收益率最近一年来也在走低。张瑜认为，随着经济增速放缓，能够提供那种高收益的资产本身在减少，理财产品的高收益率已成“过去时”。
在2018加入华创证券研究所之前，张瑜曾任民生证券研究院宏观固收主管、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心联席负责人。

华创证券首席宏观分析师张瑜
以下是采访实录
低油价仍对股市构成潜在风险
《巴伦周刊》中文版：4月20日，美国WTI原油期货价格历史首次跌至负值。为什么会出现这种极端现象？
张瑜：首先，全球原油市场的基本面是供过于求。当前疫情冲击之下，全球需求停摆，主要的国际能源机构基本都将今年需求预期下调到正常水平的四分之一左右。这意味，即便石油输出国组织以及其他产油国顺利达成减产协议，供给减少的幅度也只相当于需求降幅的一半而已。
另一方面，供过于求还导致库存累积过快。全球主要的商业库存基本上都达到了80%至85%以上的满库率。换句话说，所有能存放原油的地方基本都快放满了。这样一来，当5月交割的期货合约成交时，所有的多单就遭到空头逼空。如果当天要交割实物原油，期货投资者需要提前在商业储备基地租到油罐储油，但那段时间基本上找不到油罐，就形成了短期“多头被绞杀”的局面，最终导致“负油价”的结果。
这当中还有一个交易细节，美国WTI期货合约的交易是在当天结算价的基础上，加上升/贴水进行定价的。在当天结算价出来以前（WTI每日结算价是纽约时间14:28-14:30之间以成交量加权的平均价），市场上就可以以结算价为基础进行交易。当每日结算价公布以后，交易所才会对多空头进行结算。所以这种TAS（trade at settlement）的机制在负油价的出现中是一个关键的因素，就是存在市场投机者操纵结算价的可能。
《巴伦周刊》中文版：3月美股暴跌并接连四次熔断，油价暴跌正是直接触发因素之一。此次原油期货价格进一步走低并出现负值，会对股市产生怎样的影响？
张瑜：我们认为它对股市来说依然是一个潜在的风险。核心逻辑是，一般当油价下跌的时候，全球股市都不是特别好。两者同为风险资产，股市和原油的表现都是基于基本经济需求，其基本面是一致的。如果你看空全球油价、认为全球需求很不好的话，其实全球股票的收益也不会特别好。因此，这两种风险资产在大跌或大涨的行情中整体表现具有一致性。
但是，目前与2月下旬油价暴跌进而导致美股熔断可能还不太一样。因为那时美联储对经济的支持和美国疫情的态势都与目前不同。现在虽然疫情严重，但美联储基本上已经把能用的危机应对工具用得差不多了，再次出现流动性危机的概率不太高。接下来更值得关注的是原油所映射出来的经济基本面状况——需求和经济本身较差，这一点会逐渐定价到美股当中。
不建议小额投资者参与衍生品市场
《巴伦周刊》中文版：原油期货的极端表现是否会影响到其他大宗商品，比如黄金？
张瑜：原油和黄金有一个本质区别：黄金的金融属性更强一些，原油的商品属性更突出。黄金跟整个全球金融环境、实际利率关联更紧密。我们认为，当前黄金依然处在一个向好的通道当中，因为实际利率走低利好黄金价格。
实际利率等于名义利率减去通胀率。美联储等全球主要央行的名义利率基本已经降至零，没有进一步调整的空间了——短期内还看不到美联储实施负利率的可能性。不过，我们认为，随着“通缩预期”转成“通胀预期”，黄金会继续受到提振。
这里需要注意一点，没有人会因为短期通胀预期而买进黄金，投资者一定是基于两三年长期经济结构变化趋势和长期实际利率趋势去投资黄金。
虽然短期内油价很低，但从长期来看，这次疫情客观上加剧了全球产业链的撕裂和“逆全球化”。这就意味着，过去二十年全球化的推进、全球分工的深入所带来的低通胀背景可能也会逆转。所以中长期来看，我觉得通胀预期会慢慢抬头，这可能会推动黄金突破2008年金融危机之后1900美元的高点。
《巴伦周刊》中文版：“负油价”也波及到了国内部分个人投资者。如果个人投资者想要参与大宗商品期货类投资的话，你可以给他们一些建议吗？
张瑜：第一个建议：只赚“自己懂的钱”。如果不懂的话，就不要妄图去赚这个钱，那样做风险是相当大的。
第二，不建议小额投资者参与衍生品市场，因为杠杆太高。衍生品市场的杠杆投资需要非常雄厚的资金实力，并且复杂程度相当之高。我个人认为，个人中小投资者不太适合参与衍生品市场。虽然它带给人一种暴富的幻象，但投资者承担的风险可能足以损失掉整个家庭的储蓄。
第三，如果一定要选择投资这个领域，我希望个人投资者可以相信专业机构的力量，尽量通过专业投资机构代持。同时一定要增强法律意识，所有专业投资品的合同，都建议各位认真阅读。
贫富差距或进一步拉大
《巴伦周刊》中文版：2008年金融危机后，全球范围超宽松货币政策推动一些资产价格走高，如股市和房地产。此次为了应对疫情造成的经济冲击，各国又推出了力度空前的财政和货币政策。一旦疫情过去，这些刺激政策会再次推高资产价格吗？
张瑜：概率很高。每一次需求比较差的时候，各国央行释放过多的流动性，最终都会形成一定的资产泡沫风险。从既往经验来看，货币政策放宽松可以很快，但收紧和回笼需要一个漫长、痛苦的过程。
美国在2008年之后很快就把利率降到零了，但整个加息进程从2014年开始经历了大概五年的漫长时间。我个人认为，疫情过后全球资产泡沫的风险依然存在，而且贫富差距会进一步被拉大。
《巴伦周刊》中文版：中国人民银行最近公布的调查数据显示，城镇居民金融资产中银行理财类产品占比很高，达到20%以上。这一长期现象背后有哪些原因？
张瑜：它反映出的问题是，中国大部分居民财富还是缺乏投资渠道，专业财富管理机构的发展规模和体量也远远不及其他国家，并且国内财富管理市场还需要规范。在这种环境下，大家会倾向于认为，有大型银行背书的渠道是最为保险和稳健的。
另一方面，客观来说，在美国2015年、2016年加息之前，中国的理财产品的确能带来一个相对较高的回报，而且往往“保本”。
理财收益率比较高，还跟国内银行的发展战略有关系。银行之间在负债端的争夺比较激烈，需要以这样的高息或者各种变相的高息资产去“揽储”。这也是一个结构性的问题，银行整个负债端融资工具还不够市场化。
《巴伦周刊》中文版：近期货币基金收益率抱团跌破“2”，其背后是理财资金端收益率全线走低。统计数据显示，国内银行非保本理财产品月均收益率已从2018年初超过5% 跌至4.02%附近。这类收益率虽然有所下降，但下降趋势比较缓慢，这是为什么？理财收益率还会回到之前的高点吗？
张瑜：不太会了，因为经济增速已经没有之前那么高，这同时意味着能够提供那种高收益的资产本身在减少。理论上，你可以把经济增速理解为这个经济体能提供最高收益率。如果经济整体增速在10%左右，获得5%、6%的收益率就很正常；但当经济增速放缓至6%，就很难再获得那样的收益率了。并且，在广义货币供应量(M2)体量偏大的情况下，任何高收益资产都会迅速吸引资金流入，从而压低收益率。
理财产品收益率下降缓慢有两个原因。一是前期央行宽松和支持政策传导到到商业银行的负债端成本，将是一个非常缓慢过程。第二，国内目前仍然面临着各个银行之间负债争夺的问题，多多少少还是“以存款立行，以规模立行”。虽然我们在推进理财产品的净值化，希望打破所谓的“刚性兑付”，但这方面的改革仍在进展当中。
V型复苏不太可能
《巴伦周刊》中文版：对于后疫情时期各国经济的复苏态势，目前市场中有不同的看法。有人认为经济走势会呈现出“V”字型，也有人认为是U型、L型甚至W型。你的预期是什么？
张瑜：具体将会是何种走势不那么容易确定，但我可以否认一个：我觉得V型基本上不太可能了。经济的恢复不会是快速反转的过程，它将取决于疫情会不会出现二次反复、疫苗研发的推进是否顺利。
《巴伦周刊》中文版：与2003年“非典”时期相比，消费在中国经济中所占的比重已经大幅上升。这种结构性的变化是否也意味着经济复苏所需的时间会比“非典”后更长？
张瑜：是的。你看早些年，比如说2011年之前，如果经济遇到比较大的冲击，我们就通过投资拉动需求。因为那时候投资占比比较高，这样做既能直接解决就业问题，又能稳定经济增速。现在的情况有所不同。
疫情对消费的冲击最大，因此对需求的影响很大。全国防疫管控措施到目前为止还无法完全放开，只要海外疫情不结束，中国面临的输入性压力一直都在。
《巴伦周刊》中文版：到目前为止，与欧美国家“直升机撒钱”式的经济刺激措施相比，中国刺激政策仍保留了一定空间。你对接下来的政策力度和规模有何预期？
张瑜：后续政策发力可能还是以财政政策为主。尽管疫情给供给和需求带来了双重冲击，但从结果来看，需求受到的冲击更严重一些。当下最重要的是保证中国80%的小微企业活下来。所以，目前来看很多政策都是以兜底民生和救助小微企业为主的。
宏观调控政策发力不是无止境的，可能还需要根据经济恢复的情况逐步去做财政和货币政策之间的配合。这也是微调和逐步校对的一个过程。
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