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「股票股票股票」基金公司CEO都应知道的一个故事
文|约翰博格
译|李天骋
从1928年一直到1958年,先锋集团的前身威灵顿只管理着威灵顿基金这一只产品。公司专注于单一的保守平衡型策略,从一开始威灵顿基金就成为共同基金行业的平衡型基金的标杆。用今天的时髦话讲,就是威灵顿基金在当时共同基金行业中占据了利基市场。
但是到了1950年末,基金管理人为吸引股票经纪商向客户销售基金产品,竞争越来越激烈。因为我们没有股票型基金,渠道人员只能干着急。最着急的人是我。我当时给约瑟夫·E·韦尔奇写了一份措辞激烈的信。韦尔奇是公司总裁,直接向董事长兼CEO摩根汇报。我在信中观点明确:我们需要有一只股票型基金,时不我待。
当时摩根先生被我说动,他是威灵顿公司的老板,新发基金如有利可图,他自然不会拒绝。由于公司人手短期,创立新基金、准备募集材料的任务就落在我的身上。对我这个年轻人来说,这样的机会求之不得。我们选择了Kidder Peabody作为基金的主承销商,Bache & Company作为副承销商。这两家公司都遴选了优秀的投资银行参与基金销售,两家机构也一直负责销售威灵顿基金份额。连续好几个星期,我们一起坐在摩根先生的办公室里,就基金的各种细节——投资目标、运营流程、基金董事会人选等来回商讨。新基金的董事会班子跟威灵顿基金保持一致。我们定的基金名称叫“威灵顿权益基金”(那是我的主意,我觉得叫权益基金比叫股票基金更好听)。
改名风波
我们没想到的是,新基金的名字给我们惹了麻烦。一位威灵顿基金的投资者召集原告律师团,指控我们的新基金不当使用威灵顿之名。律师指称“威灵顿”是威灵顿基金的专属名称。
我们觉得原告的指控很可笑。但是特拉华州地区法院和州最高法院居然支持原告。我们上诉至联邦最高法院,最高法院拒绝受理。于是我们最终败诉。我们需要给基金起个新名字。我提议叫温莎基金(Windsor Fund)。后来,我们不少基金名字都是以字母W开头,比如Westminster, Whitehall、Warwick、W.L.Morgan等。这些名字一直用到1980年,之后先锋统一了旗下基金的名称,名称全部以先锋开头。
差强人意的首发和黯淡的业绩
威灵顿权益基金的发行开始于10月份。尽管当时市场资金紧张,我们还是募集了3840万美元。1958年10月23日,基金开始运作。其实当时我们是准备不足的。
温莎基金早年业绩不佳,投资经理没有明确的投资方向。1958年到1964年,标普500指数年收益11%,温莎基金年收益只有7.7%。到1963年年中,温莎基金的规模才超过7500万美元。传奇基金经理约翰·聂夫加盟,彻底改写了温莎基金的历史。
约翰·B·聂夫
在掌管温莎基金之前,约翰·聂夫在寻找新的职业机会。他当时在克利夫兰的美国国民城市银行的信托部门工作八年,需要接受新的挑战。
那时候,威灵顿权益基金已经改名温莎基金。在1964年夏天,约翰·聂夫开始成为温莎基金的组合经理。这份工作让他得心应手。从那时起就和我建立了战友般的情谊。
约翰·聂夫如此描述我们的相识:“我们俩一见如故,我有些特质特别吸引博格。我很清楚这一点。比如,我们都留着平头。”约翰·聂夫坚持价值投资理念,没用多久,他就用业绩证明了自己的价值。在约翰·聂夫的掌管下,温莎基金呈现出保守和进取的双重特质。我这里所谓的“保守”,指的是他的投资策略,专注于投资困境股和高股息股票,这一策略有效控制了基金的下行风险。
我所谓的“进取”,说的是聂夫敢于重仓他看好的股票,结果是基金的短期业绩相比其他持仓分散的组合可能波动更大。尽管如此,温莎基金开始在行业中崭露头角。
业绩优异,资金追捧
1965年的时候,温莎基金已经开始显露锋芒。到1970年,温莎基金的年化收益12.6%,而标普500指数的同期年化收益只有4.8%1970年到1973年是成长股的行情,温莎基金表现弱于大盘。但是从1974年到1979年,温莎基金的年化收益为16.8%,同期标普5006.6%。从1965年到1979年,温莎基金累计收益359%,标普500累计收益126%。
在共同基金行业,如此突出的业绩表现自然引来投资者和经纪商的资金追捧。难能可贵的是,规模增长后,温莎基金的表现依然出色。而同期其他成功的基金在受到资金追捧后往往业绩变脸。
到1981年的时候,温莎基金的资产规模还不足10亿美元。当时,大量的资金进入先锋的货币市场基金。在货币基金退潮后,温莎基金独领风骚。从1981年到1984年,温莎基金的净申购达到9.65亿美元,占同期先锋所有新增规模的17%。到1985年末,温莎的资产规模超过40亿美元,成为美国最大的权益类基金。
业绩的均值回归似乎是共同基金行业不可避免的宿命。但温莎基金成为了例外。除了1989年到1990年的短暂回调,温莎基金从1980年到1992年的年化收益达到17.2%,每年超越标普500指数1.2%。
关闭申购
这时温莎基金已经取代了威灵顿基金成为先锋旗下的旗舰产品。但聂夫和我都清楚,再高大的树也不可能一直长到天上去。终有一天,我们要停止温莎基金的申购。否则,基金规模的增长终有一天成为业绩的敌人。
1985年5月,约翰进到我的办公室,坐下,说:“我们应该关闭温莎的申购。”我们一拍即合。我跟他想法是一致的,为什么要去宰杀下金蛋的鹅呢?
关闭基金申购在当时几乎是共同基金行业闻所未闻的事情。在传统的基金治理结构下,基金经理死也不愿意主动关闭旗下旗舰基金的申购,放弃可观的管理费收入。但是在先锋独有的治理结构下,这就不成为一个问题。我们没有动力盲目做大规模赚管理费。
下一步怎么办?
我明白,先锋必须继续向我们的投资者提供价值导向的基金产品。因此考虑发行第二只价值型基金。而这次,新基金不再依赖威灵顿公司,启用dl的投资团队。但是,当我决定把这只基金命名为温莎二号基金时,又遭遇了各种批评的声音。最典型的质疑是这样的:你们用温莎的名字,想借约翰·聂夫做卖点,温莎基金业绩是难以复制的。事实证明他们错了。
温莎二号再创辉煌
1985年春天,我们面试了一批专注于价值投资的管理人。最终我选择了Barrow,Hanley, Mewhinney & Strauss,一家总部在达拉斯的资产管理人。这家公司投资理念清晰,经验丰富。公司的掌门人Jim Barrow忠诚可靠。我说服了基金董事会聘请该公司管理温莎二号基金。
1985年5月15日,我们公告关闭温莎基金的申购,并立即执行。如果提前公告,一定会造成大量资金蜂拥而入,这是我们极不愿意看到的。一个月之后,温莎二号基金开始募集。
我们选择的投资团队很好地履行了职责。33年后的今天,这家公司依然掌管着温莎二号大部分的基金资产。温莎二号的业绩甚至略好于温莎基金——温莎基金收益年化10.1%,温莎二号年化10.5%。这一成就主要归功于Jim Barrow。
引入第二位组合经理
为了实现温莎二号基金相对可预期的收益,我们决定进一步分散组合。1989年,当基金规模超过20亿时,我们引入了第二位管理人,即亚特兰大的景顺资产。我们将2.5亿的基金资产交付给景顺资产管理。
这是先锋第一次将一只基金交由多位管理人管理。正如我在1974年所说,这样做的目的是实现基金相对可预期的收益。如果基金业绩不突出,那么只有靠降低成本胜出。这是先锋多年来践行的投资哲学。
先锋的两只温莎基金由不同管理人掌管,管理人都具备价值投资的理念,同样经验丰富,业绩表现证明也是相似的。从1985年以来,温莎基金的波动率为17.2%,温莎二号的波动率为16.0%,标普500的波动率为16.5%。
在Jim Barrow的掌管下,温莎二号基金1985年到2015年的成绩可圈可点。从1985年到1989年,温莎二号基金每年跑赢价值型基金平均水平1.4%。
从1995年到1998年,由威灵顿公司指派的聂夫的继任者掌管温莎基金。这些年温莎基金的业绩差强人意,年化收益19.2%,温莎二号基金年化收益27.7%。之后,均值回归再度起了作用。从1999年到2007年,温莎基金年化收益8.0%,温莎二号基金年化收益6.5%。从2007年以来,两只基金的业绩几乎一致:温莎基金7.2%,温莎二号基金6.7%。
上图展示了两只基金的相对累计收益情况。线条向上代表温莎基金表现更优,线条向下表示温莎二号相对占优。尽管线条起起落落,但长期看两者表现差异不大,温莎二号基金略优于温莎基金。
历史的启示
从温莎基金的历史中我们能得到什么样的启示呢?
第一我想,最重要的是,我们有一位优秀的基金经理。先锋很幸运地找到了约翰·聂夫管理基金,并且能够留住人才。如今约翰·聂夫已退休23年了。我跟他的友谊一直没有中断。
第二,是要敬畏时间。再优秀的基金经理也无法保证永远业绩长青。先锋的解决方案是为一个组合寻找多位基金经理管理,就像温莎二号基金那样。
第三,低费率。我相信业绩无法长久持续,但低费率长期有效。当然,这对基金投资者有利,同时也要求基金组合的换手成本低。股票交易成本很高,频繁交易对投资者而言是一场输家游戏。
第四,对待投资者、对媒体和公众保持真诚坦率是先锋不变的信条。向他们解释清楚主动基金的收益我一直坚持以上几条原则。在1990年温莎基金的年报中(当年温莎基金收益-27.9%,标普500收益-7.5%),我这样写道:“我每年都亲自写致投资者的信,已经写了25年了。今年的这封信是最难下笔的。”可以说,温莎基金的历史,就是先锋集团坚守正道的历史。
摘自《坚守:指数基金之父博格的长赢之道》
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