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巨化股份(600160) 公司动态报告：产品均价下滑影响业绩 行业供需有望改善
类别：公司机构：上海证券有限责任公司研究员：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
公司2019年上半年审议通过了回购股份方案，以集中竞价交易方式回购不低于3亿元，不超过6亿元股份，回购价格不超过11.65元/股，截止11月13日，累计回购2030万股，占总股份比例0.74%，支付总金额1.46亿元 不含交易费用 。
　　公司点评
净利润降幅扩大，毛利率、净利率环比下滑
公司19 年1-9 月实现营业收入113.11 亿元，同比下滑5.80%，归属于母公司股东净利润8.91 亿元，同比减少46.32%，其中Q3 季度实现营业收入37.31 亿元，同比减少4.32%，归属于母公司股东净利润1.85 亿元，同比减少68.84%，降幅进一步扩大。受产品降价影响，Q3 单季度销售毛利率和净利率仅为12.74%和5.06%，环比下滑7.41和4.05 个百分点。存货总额小幅下降，销售商品提供劳务收到现金与营收比值小幅提升至113%。
　　产品价格同比下滑，萤石涨价压缩利润
销量方面，公司19 年1-9 月氟化工原料外销43.53 万吨，实现营收12.58 亿元，制冷剂销售16.49 万吨，实现营收32.71 亿元，含氟聚合物销售2.47 万吨，实现营收11.47 亿元，含氟精细化工品销售1032吨，实现营收1.17 亿元。价格方面，除含氟精细化工品均价同比上升30.14%，达到11.34 万元/吨，其余大类均价均有不同程度下滑，环比来看，公司产品均价仍有小幅下降。原材料方面，萤石、四氯乙烷、硫精矿、VCM 价格同比上涨，涨幅为20.97%、7.17%、5.10%和3.04%，苯、甲醇同比降幅较大，达到25.19%和22.39%，无水氢氟酸、工业盐、电石等同比均有小幅下降。
　　三代制冷剂供需结构有望改善，重点发展氟聚合物
受三代制冷剂HFC 冻产临近影响，近两年业内企业为抢占配额加速扩产，三代产能扩张速度较快，导致部分产品供需关系严重恶化。但随着HFC 淘汰政策将在2020 年进入基准年，产能将停止大规模扩张，并且淘汰时间表2029 年将减排10%，2030-2035 年减排20%，将对三代HFC 的供需结构带来改善。并且随着环保督查持续深化，退城入园等政策实施，原材料氢氟酸等高污染产业将受到影响，公司具有10 万吨氢氟酸自供能力，有助于控制成本，提升盈利质量。此外，公司持续推进氟聚合物发展，用于高端食物包装和保湿的PVDC 产能国内领先，PVDF、PTFE 持续扩张，有望在中高端氟聚合物领域抢占份额。
　　盈利预测与估值
我们预计公司2019、2020、2021 年营业收入分别为150.33 亿、161.10 亿和181.61 亿元，增速分别为-3.98%、7.17%和12.73%；归属于母公司股东净利润分别为11.98 亿、14.59 亿和20.12 元，增速分别为-44.33%、21.74%和37.95%；全面摊薄每股EPS 分别为0.44、0.53和0.73 元，对应PE 为15.4、12.6 和9.2 倍，首次覆盖，未来六个月内给予 “谨慎增持”评级。
　　风险提示
企业生产出现安全及环保问题；三代制冷剂配额制实施不及预期；萤石原材料价格波动；湿电子化学品发展不及预期；系统性风险。

万华化学(600309) 动态点评：业绩符合预期 新项目有序推进
类别：公司机构：上海证券有限责任公司研究员：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
万华化学(600309)发布11月中国地区聚合MDI市场挂牌价，分销市场挂牌价16500元/吨 环比10月没有变动 ，直销市场挂牌价16000元/吨 环比10月没有变动 ；纯MDI挂牌价22000元/吨 环比10月上调300元/吨 。
　　公司点评
Q3 季度业绩降幅缩窄，现金流水平较好
公司发布19 年三季报，19 年1-9 月实现营业收入485.39 亿元，同比减少12.48%，归属于母公司股东净利润78.99 亿元，同比减少41.75%。其中Q3 季度实现营业收入170 亿元，同比减少6.62%，归属于母公司股东净利润22.78 亿元，同比减少25.45%，降幅大幅收窄。
　　Q3 季度毛利率和净利率为26.86%和14.15%，环比均有小幅下滑。销售商品提供劳务收到现金246.35 亿元，为近年来最高；经营活动现金净流量48.37 亿元，为近年来较好水平。
　　聚氨酯、石化产品价格同比下滑，环比出现回升产品销售方面，聚氨酯产品销售196.48 万吨，实现营收240.55亿元，石化产品销售265.37 万吨，实现营收126.38 亿元，精细化学品及新材料实现销量28.33 万吨，实现营业收入50.38 亿元。价格方面，纯MDI、聚合MDI、石化产品价格同比均有较大幅度下滑，但环比来看，三季度及四季度初出现回升。原材料方面，纯苯、煤炭、LPG 等均有不同程度降价。
　　存货周转天数有所下降，新项目有序推进提供成长动力存货方面，存货总额96.65 亿元，环比继续增长，但三季度存货周转天数为69 天，同比、环比均有回落。在建工程方面，Q3 季度达到200.88 亿元，环比增加43.18 亿元，烟台工业园工程项目投资额继续增加，在19 年年初MMA 和PMMA 陆续投产之后，SAP、PC、乙烯等多个项目有序推进，项目投产后将进一步增强公司产业链一体化程度及产品覆盖面。
　　盈利预测与估值
我们预计公司2019、2020、2021 年营业收入分别为630.14 亿、722.81 亿元和894.32 亿元，增速分别为3.95%、14.71%和23.73%；归属于母公司股东净利润分别为106.26 亿、121.65 亿和156.49 亿元，增速分别为0.15%、14.49%和28.63%；全面摊薄每股EPS 分别为3.38、3.87 和4.98 元，对应PE 为13.5、11.8 和9.2 倍，首次覆盖，未来六个月内给予“谨慎增持”评级。
　　风险提示
原材料价格出现波动；新项目推进不及预期；全球宏观经济下行超预期；系统性风险。

新和成(002001) 动态点评：Q3业绩同比回暖 营业品产品价格企稳
类别：公司机构：上海证券有限责任公司研究员：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
近日，维生素、生物素产品报价再度提升，VE、VA报价达到50元/kg和330元/kg，前期低位在40元/kg和310元/kg左右。
　　公司点评
Q3 季度净利润同比继续增长，现金流维持稳定
公司发布19 年三季报，19 年1-9 月实现营业收入57.65 亿元，同比减少14.20%，归属于母公司股东净利润17.06 亿元，同比减少32.77%。其中Q3 季度实现营业收入18.98 亿元，同比减少8.22%，归属于母公司股东净利润5.50 亿元，同比增长14.93%，连续两季度同比回暖。Q3 季度毛利率为47.26%，环比继续回升，净利率为29.08%，环比下滑2.85 个百分点，较Q1 季度有所提升。销售商品提供劳务收到现金与营收比值为95.09%，环比回升。
　　全球供给寡头垄断，VA、VE 价格企稳回升
公司营养品板块主要产品包括VE、VA、VD3、蛋氨酸、生物素、虾青素、辅酶Q10 等，其中VA、VE 下游主要应用领域均为饲料，且供给端均为寡头垄断，VA 全球生产厂商为帝斯曼、新和成(002001)、巴斯夫、安迪苏(600299)、金达威(002626)、浙江医药(600216)，关键中间体柠檬醛仅有巴斯夫、新和成(002001)、可乐丽能够生产；VE 生产厂商为能特科技 帝斯曼收购能特 、浙江医药(600216)、新和成(002001)、帝斯曼、巴斯夫等。从价格来看，17 年10 月巴斯夫柠檬醛工厂发生安全事故导致VA、VE 价格均出现了大幅提升，18 年中下旬价格回落至底部，VA 价格，VE 价格在19 年6 月回升至55 元/kg 左右后再度降至40 元/kg 左右，近期VA 和VE 价格出现提升，分别达到330 元/kg 左右和50 元/kg 左右，底部相对较为明确，未来受需求端回暖影响，价格有望继续底部回升。
　　香精香料、高分子新材料全面发展，新项目即将进入收获期
公司香精香料业务覆盖日化、食品、医药等领域，主产品为芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等，主营产品市占率高，多为国内独有产品；高分子材料重点产品为PPS、PPA等，今年PPS 二期产能释放带动业绩大幅提升。增量方面，公司在建工程在19 年有大幅提升，从18 年年报的35.18 亿元提升至19 年Q3的79.72 亿元，产能快速扩张。蛋氨酸25 万吨在建产能 现有5 万吨 预计将于2020-2021 年陆续投放，年产2 万吨VE 产能预计将于2020年投产，生物发酵项目 结晶葡萄糖、叶红素、山梨醇、己糖酸等 预计将于2019-2020 年陆续投产，为公司成长性提供保障。
　　盈利预测与估值
我们预计公司2019、2020、2021 年营业收入分别为82.22 亿、105.61亿元和129.60 亿元，增速分别为-5.31%、28.45%和22.71%；归属于母公司股东净利润分别为23.96 亿、30.14 亿和37.05 亿元，增速分别为-22.18%、25.78%和22.93%；全面摊薄每股EPS 分别为1.12、1.40和1.72 元，对应PE 为20.0、15.9 和13.0 倍，首次覆盖，未来六个月内给予“谨慎增持”评级。
　　风险提示
原材料价格出现波动；新项目推进不及预期；需求端复苏不及预期；出现生产安全事故；系统性风险。

涪陵榨菜(002507) 公司深度报告：经营拐点已至 破局之路到来
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：张宇光/黄瑞云/逄晓娟/叶松霖 日期：2019-11-15
行业进入存量竞争时代，集中度不断提升。07-17 年我国榨菜行业年复合增速为6.7%，其中吨价增速保持在3-5%之间，主要受益于通胀与消费升级。未来随着品牌认知度提高、消费群体扩大化、消费场景多元，行业增速有望保持5%左右。从竞争格局来看，涪陵榨菜(002507)一家独大、整体格局较为分散，龙头市占率逐年提升，到17 年达到29.7%；后续大概率进行挤压式增长阶段，市场份额将向头部企业进一步集中。
　　19 年业绩面临调整，双管齐下去库存。公司在17/18 年经历高增长后，1H19增速仅为2.1%，进入业绩调整期。18 年的高增长透支部分19 年业绩，背后的原因是榨菜连续提价后红利逐渐消失、行业竞争略有加剧，以及公司大水漫灌、提价等活动逐步推高渠道库存，导致后期增长乏力。19 年公司作出迅速反应，渠道调整与市场推广双管齐下，兼顾短期去库存与长期效应，其中渠道调整主要包括放宽授信额度、返利由季返改为月返、调整经销商任务指标、对渠道按需发货等短期政策，以及新增500 多家县级经销商，同时裂变办事处，以加强对经销商的管理与服务，确保渠道下沉稳步推进，为下一步产能释放做铺垫。
　　以史为鉴，寻求破局之路。2007-2019 年公司的收入呈现明显的周期性，对此进行历史复盘发现，提价、渠道下沉、品类扩张是主要的收入增长驱动力，其中09-15 年营收波动主要原因是渠道扩展与提价不成功，16-18年公司渠道网络较为完善，此时产品提价对收入的营收贡献最大。由此可推测公司未来的破局之路：1 加强渠道下沉与精耕，收割市场份额。目前公司在弱势区域 东北、西北区等 尚有空白市场，可加快渠道覆盖率；成熟市场可加大县乡下沉、渠道细化、加强品项陈列。2 加快品类扩张，优化产品结构。顺应消费升级，公司应坚持中高端定位策略不变，同时加强培育大单品，着力发展脆口系列与泡菜品类。
　　盈利预测与投资建议。我国宏观经济处于下行周期，消费较为疲软，2019年公司面临经营调整期，但作为行业龙头，公司构筑了渠道、品牌、原料三大护城河，市占率遥遥领先于竞争对手，成为行业领导者，随着渠道下沉、品类扩张等效果逐步显现，未来公司的业绩提升具有可持续性，估值4Q19 可能是业绩低点，2020 年业绩大概率企稳回升。我们预计19-21 年的收入增速分别为 4.2%、10.8%、12.4%，净利润增速分别为 1.8%、13.3%、13.8%，EPS 分别为 0.85、0.97、1.10 元。
　　风险提示：产品提价导致销量下滑，渠道库存增加，新品放量不及预期，原料及包材价格上涨压力，费用支出增加，食品安全问题。

三七互娱(002555) 公司深度报告：2020年“出海SLG”或推动“戴维斯双击”
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：杨晓峰/何思霖 日期：2019-11-15
一、“出海SLG”是衡量手游出海的核心标准
我们通过两个维度来分析出海SLG 的市场空间，即“手游市场规模” 以“游戏用户支出”来衡量 和“SLG 手游偏好” 以“SLG 收入/手游市场收入” 来衡量。根据App annie 数据，从手游市场份额来看，海外最大的SLG 手游市场主要是北美市场 23.3% 、日本市场 11.5% 、欧洲主要国家市场 9.9% 。从SLG 偏好看，日本和韩国市场对SLG 偏好相对较低，其他市场的SLG 偏好都相对较高，尤其是沙特阿拉伯、俄罗斯和德国市场。
　　通过分析Sensor tower 2017、2018、2019 年的出海游戏榜单，我们发现出海手游榜单中前10 的游戏中一般至少有6 款游戏是SLG 游戏，可见出海SLG 游戏的游戏流水较高。同时根据App annie 数据，中国出海的策略类游戏 主要是SLG 远远领先于美国、日本和韩国推出的策略性游戏。
　　二、衡量SLG 成败的三个“创新维度”：题材+玩法+生态
题材创新：由“历史题材”走向“情境式题材”。厂商开始尝试用基于具体情境的题材做SLG，例如黑道、僵尸等题材，而这些情景题材，往往也能从成熟的电影题材中找到。
　　核心玩法创新：增加撮合元素，并适当结合技术。游戏厂商常用的撮合元素有四种：塔防、卡牌、经营、即时战略。“撮合元素”需要适配，仍要服务于“对抗性”，我们认为未来可以融合放置玩法、MOBA 玩法、格斗万法和射击玩法。
　　生态平衡：玩家友好型游戏生态才能增加用户留存。游戏生态建设情况决定了各类型玩家在游戏过程中获得的体验，更富有平衡性的游戏生态能降低玩家流失。
　　三、预期“刘宇宁新SLG”有较大成功率
由于SLG 游戏需要较多资金进行买量，创业公司可能缺乏足够资金，因此出海SLG 第一制作人刘宇宁新SLG 或由三七互娱(002555)在海外进行发行代理。
　　从财报中我们可以看到三七投资了著名游戏制作人刘宇宁创立的SLG 出海游戏公司--北京羯磨科技有限公司 三七投资1700 万，持有10%股权，估值1.7 亿 。
　　从“历史和自身”维度剖析刘宇宁在《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的创新。《火枪纪元》在题材、玩法和生态三大维度相对其前作《阿瓦隆之王》都有创新和优化。1、在题材方面，刘宇宁另辟蹊径，选用欧洲中世纪到现代之间的“热兵器时代”。 2、在玩法方面，刘宇宁采用了“SLG+养成”的模式。3、在生态方面，为减少玩家发展初期耗时过久，《火枪纪元》从资源、建设到对战行军，都为玩家提供了大量加速道具。
　　从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深，具备再次创新的能力。刘宇宁是一个关心用户体验感的制作人。虽然SLG 玩法目前非常成熟，但他更深入地思考玩家在游戏中想获得的反馈是“存在感”，而不仅仅是简单的“虐对手”的快感。他希望能调动玩家最深层次的情感，例如马斯洛需要层次理论中的“自我实现”级别需要，而不是流于表面的“刺激”。
　　四、三七互娱(002555)出海SLG 弹性分析
假设研发发商分成比例为27%，厂商销售费用率为24%，则出海游戏发行代理商的净利率为12.1%。同时如果出海SLG 流水能够达到爆款水平的80%，那么预计对2020~2022 年每年的利润贡献达0.92 亿、3.36 亿和3.44亿。
　　五、投资建议
2020 年随着三七互娱(002555)加大海外SLG 投入力度，同时代理三款SLG 并自研一款，其中或将代理刘宇宁新的SLG 作品 由于SLG 游戏需要较多资金进行买量，创业公司可能缺乏足够资金，三七投资了刘宇宁的创业公司 ，因此我们预计三七互娱(002555)出海SLG 将有较大突破。根据SLG 出海游戏的特点，预计SLG 将在2020 年带来较大收入贡献，2021~2022 年带来较大利润贡献。如果三七互娱(002555)在出海SLG 品类得以突破，公司有望从净利润和估值两方面都得到提升，迎来“戴维斯双击”。
　　预计三七互娱(002555)2019~2020 年净利润分别为21.17 亿、24.64 亿，对应当前股价为19X、16X，由于我们预计三七互娱(002555)2020 年或有出海SLG 品类突破，对于品类持续突破的公司，我们坚定看好，维持推荐评级。
　　风险提示：出海SLG 发展不及预期，海外游戏市场竞争加剧


天味食品 603317 ：底料川调齐发力 川香龙头启航全国
类别：公司 机构：西南证券(600369)股份有限公司 研究员：朱会振/周金菲 日期：2019-11-15
核心观点：复合调料行业市场规模大，增速可观，其中火锅底料和中式复合调味料是增速最快的两个细分行业，且目前复合调味品行业无明显龙头，天味食品是行业内综合实力较强的公司，未来成长空间广阔，预计公司未来三年有望实现归母净利润年均27%的复合增长。
　　复合调料行业市场规模大，集中度低，龙头成长空间广阔。1、2018 年复合调味料市场规模为1091 亿元，2013-2018 年CAGR 为16%，预计2020 年行业规模将达到1488 亿。2、对B 端餐饮企业而言，复合调料迎合了健康化和规模化的趋势，更好地保证食品安全；对C 端消费者而言，复合调料方便快捷、口感丰富，解决烹饪痛点。3、复合调料行业集中度低，龙头市场份额待提升，以火锅底料为例，CR5 约为31%，龙头企业成长空间广阔。
　　火锅底料、川菜调料同步发力，巩固传统经销渠道、拓展餐饮渠道。1、产品端：
公司产品种类多元，包括9 大类100 多个品种，以中高端主导，价格梯度明显；新品研发能力强，今年共推出13 种新品，获市场追捧录得较好销售业绩，产品力强。2、品牌端：公司目前拥有“大红袍”、“好人家”和“天车”等颇具影响力的品牌，“大红袍”主打火锅底料，“好人家”主打鱼系列等川菜调料，“天车”
　　主要针对香辣酱等，极具地方特色。3、渠道端：在消费者渠道，公司深耕多年，开发出手工火锅底料和鱼调料等战略大单品，C 端先发优势明显；在餐饮渠道，经长期持续培育，定制餐调业务发展迅猛。
　　公司未来持续提升品牌力，定制餐调业务发展可期。公司将重点打造“好人家”
　　品牌，产品结构有望优化升级，继续坚持大单品战略，目前公司正在积极研发菌汤底料、十三香小龙虾调料等新品，有望打造下一个销量爆款。在餐饮渠道领域，公司继续深耕培育大客户，未来将在保证毛利率基础上加快拓展定制餐调业务。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年营业收入将保持22%的复合增长率，归母净利润将保持27%的复合增长率，未来三年EPS 分别为0.79 元、1.03 元、1.32 元，对应的PE 分别为60X、46X、36X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。