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泸州老窖(000568) ：紧抓行业机遇 高中档全面发力
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：张宇光/黄瑞云/逄晓娟/叶松霖日期：2019-11-27
事项：公司 2019 年前三季度实现营收 114.8 亿元，同比增长 23.9%，归属于母公司的净利润 38.0 亿元，同比增长 38.0%，其中 Q3 实现营收 34.6亿元，同比增长 21.9%；归母净利 10.5 亿元 同比增长 35.5% 。符合预期
投资观点：
抓住高端机遇，国窖跻身百亿大单品。19 年国窖紧跟竞品提价步伐，批发从年初 700 元左右提升至目前 780 元左右，经销商打款积极性高，9 月底提前实现销售口径破百亿目标，锁定全年业绩。展望 2020 年，价格方面，通过控费、提高结算价等多重措施保证价格提升，体现品牌价值，销量方面，华东、华南等新拓市场潜力巨大，根据酒业家报道，公司 2020年计划实现销售口径目标 130 亿，同比增长 30%，延续高增态势。
　　腰部产品表现亮眼，泸州老窖(000568)加速复兴。前三季度，特曲通过多次提价，理顺价格体系，通过加大品牌宣传、消费者品鉴等投入，保持了较快增长，窖龄酒今年更多处于理顺阶段，明有望提速。
　　三季度预收表现良好，现金流量表靓丽。三季度末，预收款环比增加 2亿元，主要原因是提价预期强烈，经销商打款积极。Q3 回款 34.6 亿元，同比增长 21.8%，与收入增速相当，经营活动现金流量净额 16.4 亿元，表现靓丽。
　　期间费用率基本稳定，毛利率提升叠加营业税金比率下降推动净利率提升。Q3 毛利率为 84.2%，较去年同期提升 2.8pct，国窖、特曲等结算价不断提升以及中低档酒品牌聚焦下的结构提升是主要原因。Q3 销售费率30.8%，同比下降 0.6pct，与国窖费用结构优化有关。Q3 管理费用率 含研发费用 6.2%，较去年下降 0.2pct,基本保持稳定，营业税金及附加比率9.9%，同比下降 2pct，净利率同比大幅提升 2pct 至 29.9%，导致业绩增速超过收入增速。
　　投资建议：2019 年公司紧抓高端机遇，高中档全面发力，取得了良好成绩，全年收入增速预计贴近目标上限。展望 2020 年，公司将继续以重回行业前三、实现国窖、泸州老窖(000568)双品牌复兴努力。预计 19-21 年公司收入增长 24%/19%/17%；净利润增长 38%/25%/21%；对应 PE 为 26/21/17 倍，维持"推荐"评级。
　　风险提示：宏观波动超预期、食品安全问题

海容冷链 603187 首次覆盖报告：低估值的商用展示柜龙头 消费升级驱动业绩持续增长
类别：公司机构：平安证券股份有限公司研究员：吴文成/胡小禹日期：2019-11-26
海容冷链是国内商用展示柜龙头，业绩表现优秀。2018 年公司收入和净利润分别为12.12 亿元、1.39 亿元，6 年CAGR 分别为23.50%和44.16%。商用冷冻展示柜和商用冷藏展示柜是公司主要产品，2018年收入占比分别为65%、23%。公司海外收入占比超过3 成。公司业绩表现良好：1 盈利能力强。2019 年前3 季度毛利率、净利率分别超过30%和15%。2 现金流良好。收现比、净现比均大于1。3 偿债压力小。几乎没有有息负债，财务费用为负。4 产业链资金占用能力强。公司 应收占比-应付占比 小于0。5 存货占比合理。公司存货占收入比重约为20%，处于合理区间。
　　上游降价抬升毛利率，下游客户优质降低坏账风险。2018 年下半年以来公司核心原材料MDI 价格一路下降，公司毛利率有所抬升。2019 年上半年公司毛利率为34.42%，比2018 年同期提高5.46 个百分点。公司下游包括冷饮、冷食、饮料、乳制品、啤酒、连锁便利店等行业，客户包括伊利、蒙牛、联合利华、雀巢、农夫山泉、美宜佳等行业龙头，客户优质，坏账风险小。
　　商用展示柜由消费驱动，国内空间超百亿。冷链物流一般分为生产加工、贮藏、运输和终端销售，商用展示柜 包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等 主要运用于终端销售环节，行业有4 大增长动力：1 消费升级推动下游冷饮冷食等需求逐年上升。2 平均3-5 年更换，存量市场的扩大促进更换需求增长。3 海外市场的开拓。
　　4 智能柜等新的零售模式的推广带来新增长点。全球商用展示柜市场空间超过500 亿，我国超115 亿元，预计2023 年将达到244 亿元。行业存在人才和技术、品牌及客户、售后服务三大壁垒，海容、海尔、海信和澳柯玛(600336)是主要生产企业。
　　产品/服务/客户三重护城河，新品放量支撑业绩增长。公司商用展示柜具有产品、服务及客户三大优势。未来业绩增长动力包括：1 商用冷冻展示柜绑定大客户稳定增长。2 商用冷藏展示柜、商超展示柜等新品打入新客户，提升市占率。3 商用智能售货柜远期放量，打造收入增长的新一极。
　　投资建议：预计2019-2021 年公司实现归母净利润分别为2.01 亿元、2.51 亿元、3.21 亿元，对应的PE 分别为16.5 倍、13.2 倍、10.3 倍。公司下游运用于消费行业，受益于消费升级，新品放量支撑业绩持续增长。我们首次覆盖，给予"推荐"评级。
　　风险提示：1 竞争加剧及新品开拓不及预期的风险。公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等产品市场变化快，如果行业竞争加剧或公司新品研发不及预期，将面临客户流失风险。2 原材料价格波动风险。公司原材料包括压缩机、钢板、异氰酸酯 MDI 、组合聚醚等，若原材料价格大幅上涨，将对公司毛利率产生显著影响。3 汇率波动风险。公司海外收入占比超过3 成，汇率波动将对利润造成影响。4 中 美贸易 冲突升级风险。公司部分产品出口美国，若中 美贸易战冲突升级，将对销售额和毛利率造成冲击。

顺丰控股(002352) ：行业份额持续向头部集中
类别：公司机构：浙商证券(601878)股份有限公司研究员：姜楠日期：2019-11-26
行业份额持续向头部集中
唯品会宣布终止旗下自营快递品骏的业务，同时与顺丰达成合作。受限于单平台规模效应，唯品会单件物流成本高于快递行业平均水平，降低履约费用率是唯品会停止自营快递业务的主要原因。19Q3，唯品会总订单数为1.276 亿票，同比增长33%；顺丰业务量12.24 亿票，同比增长31.33%。
　　若按照唯品会订单外包比例30%计算，顺丰有望承接唯品会70%左右的订单数，占公司当期业务量的比例为7.3%，相当于日均单量增加约97 万。
　　业务量增速持续提升，成本控制良好
19 年1-10 月累计，顺丰业务量36.9 亿件，同比增长19.6%。唯品会与顺丰合作事件符合市场预期，我们维持19-21 年公司速运物流业务量同比增速假设不变。19Q3，公司营业成本同比增长24.50%，低于同期营业收入增速，毛利率18.43%，同比提升0.95 个百分点。运输成本的节省是营业成本控制良好的主因。成本端控制好于我们之前预计，下调19-21 年营业成本同比增速假设分别至20.7%、19.0%、16.7%。
　　电商件拉动业务量增长，供应链业务稳步发展电商件拉动业务量增速持续提升。19 年10 月单月，顺丰完成业务量4.4亿件，同比增长48.5%，单月业务量增速自19 年8 月起持续超越行业水平。同期顺丰单票收入20.5 元，同比下降16.2%，主要原因是均价偏低的电商件产品占比提升。同期供应链业务收入5.04 亿元，占合计收入94.88亿元的比例为5.31%。供应链业务的发展，有助于公司拓展新客户，增加现有客户粘性，以及提高资产利用率。
　　期待高端需求爆发和机场投产后成本优化
预计19-21 年，公司归母净利润分别为56.86 亿元、65.98 亿元、78.49亿元，同比增速分别为24.81%、16.04%、18.96%，对应PE 分别为30.24倍、26.06 倍、21.91 倍。收入端期待高端需求爆发，成本端期待鄂州机场投产后，航空运输网络优化带来的运输成本节省，维持"增持"评级。
　　风险提示
人工成本增长超预期，运输成本增长超预期。

古越龙山(600059) 调研报告：高端化进程仍在继续 消费区域拓展任重道远
类别：公司机构：财通证券(601108)股份有限公司研究员：张文录日期：2019-11-26
事件：近期我们对古越龙山(600059)进行了走访调研。
　　产品提价情况：公司销售经销商为主，专注渠道深耕，在江浙沪精耕细作。古越龙山(600059)提价大势所趋，规模大的产品力争实现调价，让平均价格带上移。2016-2018 年涉及到提价的产品8 亿销售额，平均提价幅度10%。公司预计以后也会提价，但是提及幅度不会很大。目前黄酒行业终端加价率较低，导致渠道利润较薄，经销商推广动力不足。今年以来公司对14 款黄酒和8 款白酒进行了提价。
　　发起新国酒运动"国酿"，多品牌共建黄酒复兴。公司提出"新国酒新营销，新消费新文化(300336)"口号，并辅之以旅游。同时公司用白酒产品来提升整体盈利能力，目前每年生产几千吨白酒。五年陈古越龙山(600059)白酒在浙江已有一定的消费人群基数。其他品牌诸如沈永和、鉴湖 主要是绍兴内销 、塔牌 绍兴外销 都是公司致力打造的品牌，力求将这些品牌打造成黄酒中的 "水井坊(600779)""国窖1573"。
　　加码电商平台，致力年轻化产品开发。公司的电商平台仍然会投入资源争取做大，同时近几年公司也在不断开发符合年轻消费者喜好的产品，例如青梅果酒和黄酒合体。同时，公司近期在安徽的招商会，请酒吧调酒师现场调酒供经销商品尝。现场有十多家经销商，第一批经销商已有订货，首批一万件。
　　调研结论及盈利预测
黄酒行业目前景气度仍处于底部，由于受众人群有限，产品主要消费区域为江浙沪及福建，行业规模有限。黄酒行业目前继续改善的是两个方面：1.行业内部龙头企业的引领；2.消费人群的普及。预计2019-2021 年EPS 分别为0.21 元、0.22 元、0.23 元，对应2019-2021 年PE 分别为38.6 倍、37.4 倍、35.6 倍。结合本次调研，我们暂时给予公司"中性"评级。
　　风险提示:食品安全风险；高端推广不及预期。

会稽山(601579) 调研报告：基本面仍受压制 短期价格带难上移
类别：公司机构：财通证券(601108)股份有限公司研究员：张文录日期：2019-11-26
事件：近期我们对会稽山(601579)进行了走访调研。
　　公司渠道模式及主销区域：目前以经销模式为主，主要销售地区在浙江省，占销售收入比例超过60%。另外江苏省和上海市均为公司成熟市场，销售比例分别为16%、10%。截至2018 年末，浙江、江苏、上海大区经销商数量分别为428 家、183 家以及101家，占总经销商数量的62.5%。成熟市场之外的是培育性市场，包括安徽、福建、广东等省份。培育性市场以发展经销商为主，稳扎稳打地进行渠道布局，让消费者看得到、买得到以及喝得到。
　　产品布局及价格政策：公司提出"新国酒新营销，新消费新文化(300336)"口号，并辅之以旅游黄酒提价和白酒提价逻辑不一样：会稽山(601579)以及其他黄酒行业产品条线比较多，产品的普遍提价有难度。和白酒不一样，黄酒只能开发更高端的新产品提升价值。目前公司的战略是以低端产品做量，中高端做品牌。中高端的纯正5 年，一年销售额约300 万箱，产品已然收获了一定的市场份额。2017年公司推出了更高端的黄酒产品纯正八年。中高端产品毛利率平均40%，对公司整体毛利率带来了一定的提升。
　　公司在2017 年提价，主要原因是行业景气度较低，黄酒不提价对于渠道、品牌形象等都不利。在政府的主导下，黄酒行业统一进行提价，由行业龙头古越龙山(600059)率先开始。未来提价是个趋势，但短期大幅提价的可能性较低。
　　调研结论及盈利预测
近期公司控股股东涉及借款合同纠纷，4 月份股权遭到冻结，11月股份解除司法冻结。虽然股东纠纷事件对公司基本面影响较小， 但控股股东现金流吃紧仍有可能成为压制因素。预计2019-2021 年EPS 分别为0.30 元、0.33 元、0.35 元，对应2019-2021 年PE 分别为27.6 倍、25.5 倍、23.9 倍。结合本次调研，我们暂时给予公司"中性"评级。
　　风险提示:食品安全风险；高端推广不及预期；控股股东借款纠纷事件。
　　

杰瑞股份(002353) 深度报告：受益能源安全战略 压裂设备提升盈利弹性
类别：公司 机构：国海证券(000750)股份有限公司 研究员：范益民 日期：2019-11-23
能源安全战略驱动页岩气开发提速：受国家能源安全战略推动，三桶油加大资本开支，2019 年上半年勘探开发资本支出同比增长37%。
　　资源禀赋决定我国常规油气立足稳产，而非常规油气特别是页岩气将成为主要增量。开采技术进步以及财政补贴，页岩气开采已初具经济性，四川盆地的单井综合成本降到5500 万元以内，支撑页岩气规模有效开发。另外，致密气在2019 年纳入非常规油气"多增多补"范围也将推动增产。
　　国际原油供需紧平衡为国内油气增产提供良好的外部环境：短期看，石油供给出现大幅提升的可能性不大，而石油需求也相对较为平稳，全球原油供需依然会维持紧平衡，国际油价稳定为国内油气增产提供良好的外部环境。从历史表现看，油服行业营业收入与国际油价呈现显著的正相关性。而自2018 年下半年，杰瑞的业绩驱动力已由油价，切换为保障能源安全战略推动下油公司资本开支增加的确定性及持续性。
　　压裂设备三足鼎立，电驱压裂提速页岩革 命：国内传统压裂设备领域依然呈现三足鼎立，公司稳居国内压裂设备领域民营企业龙头。页岩气的开发将推升压裂车的需求，根据我们的模型测算，页岩气拉动压裂车需求在2021-2025 年将达200 亿元，2026-2030 年将达400 亿元市场空间。另一方面，公司2018 年推出显著降低压裂工作成本的电驱解决方案将为页岩气开发提速。按5 万水马力压裂机组计算，使用电驱压裂方案1 年将节约运营能源消耗1.1 亿元，叠加压裂机组采购低成本优势，电驱压裂的应用将明显提升页岩气开采的经济性。
　　钻完井设备需求旺盛，盈利弹性仍有很大释放空间：页岩气开发进程加快，公司钻完井设备和油田技术服务需求旺盛；2019 上半年新增订单同比增长31%，钻完井设备订单增幅超过100%，预计全年设备新签订单增速保持高水平。公司钻完井设备毛利率显著高于其他业务，整体订单的快速增长叠加高毛利率钻完井设备业务占比提升将明显提升公司整体利润率和净利润增速。
　　维持"买入"评级。预计公司2019-2021 年收入分别为67.6 亿元、91.0 亿元、116.9 亿元；归母净利润分别为13.5 亿元、18.4 亿元、24.0 亿元，对应的EPS 分别为1.41 元、1.92 元、2.51 元，对应动态PE 分别为22、16、13 倍，维持"买入"评级。
　　风险提示：油公司资本开支不及预期的风险；国内非常规油气开发进度低于预期风险；工程业务拓展不及预期的风险；海外业务进展不及预期的风险；汇兑损益对公司业绩影响的不确定性