[云南白药股票行情]深度解读战略投资者认定标准：8折股票不好拿

对于战略投资者的认定，监管部门更看重实质上的带来技术和客户的能力，而这个投资者，形式上是自然人、有限公司、合伙企业还是其他，没有必要进行限制。3月20日夜，中国证监会发布了《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条所称的“战略投资者”进行了定义，这也是允许上市公司通过非公开发行股票引入战略投资者13年来，官方首次对“战略投资者”进行公开定义。
总体来看，根据该发行监管问答，战略投资者的认定非常严格，比之前网上流传的还要严格，也就是说以8折的价格拿到上市公司股票的门槛非常高，可以说过去13年里，上市公司已引入或拟引入的战略投资者，绝大多数都不符合标准。
但我们既然叫深度解读，不会按照原文逐条对照分析，而是跳出原文的框架，从最初的监管缘由讲起，解释这个认定标准体现的理念，以及对交易的影响。
一、监管缘由
在2017年以前，战略投资者可以以董事会决议日前20天交易均价的9折认购上市公司非公开发行的股票。在过往案例中，监管部门认可，战略投资者享受这个折扣，是以36个月的锁定期为对价的，权利义务基本均衡，所以对战略投资者没有特别的监管。
但再融资政策修订后，一是折扣调整为8折（考虑到过往案例中，前20天交易均价平均下来基本上是市价的9折，相当于战略投资者可以以市价的7折认购股票）；二是锁定期缩短为18个月，锁定期满还不受减持新规限制，权利义务就失去了平衡。市场上也出现了质疑的声音，认为认购上市公司定增成为一种内部人福利。
既然如此，监管部门认为，那就应该给战略投资者更多的义务，以达成新的均衡。
二、关键条款
发行监管问答有1700多字，但最关键的就是两句话：
战略投资者还应当符合下列情形之一：
1、能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。
2、能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。
简单说，战略投资者要么带来技术，要么带来客户。
那为什么还要写1700多字呢？
因为监管部门太了解上市公司和中介机构了。如果真的就写这样两句话，以我们民族几千年来积累的诡辩经验，能否带来技术、客户这种定性描述的话题，都可以通过“充分论证”得出肯定的结论，那就没有意义了。
用学术一点的话说，监管部门需要一些可测量的中间变量。
我们认为，这份发行监管问答提出了三大中间变量。
1、愿意长期持有上市公司较大比例股份
内在逻辑：一个持有你家1%股份的小股东，说他愿意把国际国内领先的技术都给你，你信不信？一个只愿意短期持有你家股份的股东，宣称可以显著提升你盈利能力，你信不信？
对于长期持有，既然已经明确规定锁定期18个月，监管部门不太方便再延长，但可能会通过各种方式对自愿延长的交易进行奖励。
新增的表述是“较大比例”。多大比例算“较大”，并没有明确规定，实际操作中可能会有个尺度。但还是那句话，一个持有你家1%股份的小股东，说他愿意把国际国内领先的技术都给你，你信不信？所以1%肯定不能算“较大”。
由于上市公司发行的股份数量不得超过发行前总股本的30%，按此计算，发行后所有认购对象合计将持有上市公司23.08%（=0.3/1.3）的股份。这实际上限制了可以引入投资者的数量：假如“较大”的标准是5%，那最多引入4个；假如标准是3%，那最多引入7个（不考虑投资者发行前已持有上市公司股份的情形）。35个认购对象的上限，怕是名存实亡了。
投资者数量的减少，意味着单个投资者的认购金额增加，对上市公司而言是增加了寻找投资者的难度，对投资者而言是提高了参与门槛。
2、委派董事实际参与公司治理
内在逻辑：一个愿意把国际国内领先的技术都给你的股东，一个能够推动实现销售业绩大幅提升的股东，你怎么会舍不得给人家一个董事席位？难道你现任的那些董事，都可以给你带来国际国内领先的技术？都可以推动你销售业绩大幅提升？
如果说第一条主要是约束投资者，这条主要约束的是上市公司。一方面，上市公司董事会席位非常宝贵，一是法律上规定最多只能19人，还必须有1/3dl董事，国有企业还有职工董事；二是上市公司在上市前后，通过PE融资、并购，已经引入了部分外部董事，控股股东控制的席位已经非常有限。在这种情况下，哪还能随便把席位让出去？另一方面，有董事席位的股东，和没有董事席位的股东，对上市公司的影响、对控股股东的制约能力，完全不是一个级别。
因此，这条规定旨在倒逼上市公司在选择战略投资者的时候，要非常谨慎，同时，也进一步限制了可引入投资者的数量。
3、切实可行的战略合作安排
发行监管问答要求，上市公司应当与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议，作出切实可行的战略合作安排。
这条表面看约束并不强，相信市场上很快就会流行几套模板协议供交易双方选择。
但监管部门已经意识到了这种情况，采取的应对措施就是压实上市公司和中介机构的事后监管责任：
非公开发行股票完成后，上市公司应当在年报、半年报中披露战略投资者参与战略合作的具体情况及效果
持续督导期间，保荐机构应当履行职责，持续关注战略投资者与上市公司战略合作情况，督促上市公司及战略投资者认真履行战略合作协议的相关义务，切实发挥战略投资者的作用；发现上市公司及战略投资者未履行相关义务的，应当及时向监管机构报告
所以这条规定完全符合“放管服”和注册制精神，坚持以信息披露为核心，简化事前审批，加强事后监管。事前你拿模板来糊弄我，我就当作不知道；事后看你定期报告里面、持续督导意见里面怎么写，到时追责了可别怪我。
三、谁是战略投资者？
综上，对于战略投资者的认定，监管部门更看重实质上的带来技术和客户的能力，而这个投资者，形式上是自然人、有限公司、合伙企业还是其他，没有必要进行限制。
事实上，在发行监管问答发布前，交易所已经陆续向再融资新政后推出18个月期方案的上市公司发出问询函，要求说明拟引入的投资者是否属于战略投资者。
3月19日，首份18个月期方案的推出者凯莱英公告了问询函回复，结论当然是认为拟引入的高瓴资本属于战略投资者，但论证过程更值得参考。
和发行监管问答相比，之前除了未明确约定高瓴资本委派董事以外，其他方面已经基本上符合要求。可以说，高瓴资本投资凯莱英，应该是监管部门心目中一个典型的战略投资交易。
原来的三年期定增和一年期定增，由于参与者雷同，通常认为是同一个市场，即所谓“一级半市场”。如果对于战略投资者的认定标准能够得到严格执行，“一级半市场”的概念可能要成为历史：18个月期定增的参与者将逐渐向一级市场趋同，以产业资本或者产业基金为主，是能够得到监管部门认可的战略投资者；6个月期定增的参与者将逐渐向二级市场趋同，以公募基金、一般的民间金融资本，以及此前被热议的员工持股计划为主，它们可能都很难被认定为战略投资者了。

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